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中证 500、中证 1000 的期货大多数时候比指数便宜，折成年化常有 5% 到 14%。把贴水拆成三块来看：分红能解释的一块，利率本该反向抵消的一块，剩下由对冲需求和做空限制撑起来的一块。最后一块决定贴水的深浅，也最容易被规则和行情改写。
贴水是对冲的人愿意让出来的价格，
让价的理由变了，贴水就会跟着变。
把 2019 到 2025 年每天的数据摊开看，会发现一个反差。中证 500 期货（IC）在绝大多数交易日都比指数便宜，七年里有四年，平均折价折成年化在 9% 以上；上证 50 期货（IH）却经常在年底年初比指数还贵，一年里真正深的贴水只集中在五六月。
同样是股指期货，同样的交易所和规则，折价为什么差这么多？我的判断是，贴水由三块组成。分红那一块每年准时来、准时走，可以预期；利率那一块本来应该让期货比指数贵一点；贴水的深浅主要由剩下那一块决定，也就是对冲卖出的人比愿意接盘的人多出多少，以及套利资金能不能进来把差价抹平。这一块随规则和行情变化，贴水会不会消失，也要看它。
上一篇讲了股指期货的保证金、每日结算，以及基差和贴水的定义。这一篇重点讲贴水从哪里来、有什么规律、会不会消失；下一篇再用这些结论，算一算把指数基金换成期货到底多出多少收益，又要承担什么。
一、先学会算：把贴水换算成年化
只看「期货比指数低多少点」，没法在不同合约之间比较：离到期 3 个月的合约便宜 2%，和离到期 3 周的合约便宜 2%，意义完全不同。所以惯用的做法是把它折成年化：
年化贴水 ≈（指数点位 − 期货价格）÷ 指数点位 × 365 ÷ 距离到期的天数
用 2026 年 9 月 30 日的收盘数据算两个例子：
| 指数收盘 | 12 月合约收盘 | 便宜多少 | 距离 12 月 18 日到期 | 年化贴水 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 中证 1000 与 IM2612 | 7,298.82 | 7,168.8 | 1.78% | 79 天 | 约 8.2% |
| 上证 50 与 IH2612 | 2,823.28 | 2,778.8 | 1.58% | 79 天 | 约 7.3% |
只看这一列年化数字，两者差不多。下面两节会看到，扣掉该扣的部分之后，它们其实很不一样。
二、理论价格：利率让期货变贵，分红让它变便宜
如果市场里没有任何人特别想买或者特别想卖，期货应该比指数贵还是便宜，要看两笔账。
第一笔是利率。买期货只要交保证金，省下来的钱可以放在别处生息；直接买股票则要付全款。所以期货理论上要比指数贵一点，贵出来的部分大约是这段时间的利息。2026 年 9 月 30 日，银行间 3 个月 Shibor（上海银行间同业拆放利率，银行之间互相借钱的参考利率）是 1.43%，换算到 79 天大约是 0.31%。
第二笔是分红。持有期货拿不到成分股的分红，而指数在成分股除息时会直接掉点。中证指数公司的编制规则写得很清楚：样本股除息，沪深 300 这类价格指数不做修正，任它自然回落。期货定价时会提前把合约存续期里预计掉下去的点数扣掉，所以期货要比指数便宜一点。
两笔账合在一起，就是理论价格：
理论期货价格 ≈ 指数点位 ×（1 + 资金利率 × 天数 ÷ 365）− 到期前预计的分红点数
实际价格减去理论价格，剩下的就是供需力量推出来的那一部分，我把它叫作净贴水：扣掉分红、补回利息之后，期货还比理论价格便宜的部分。用上一节的两个合约拆一遍，分红用 2025 年同期（10 到 12 月）的实际分红做估计：
| 实际比指数便宜 | 分红能解释的 | 利息本该让它贵出的 | 净贴水（79 天） | 净贴水折成年化 | |
|---|---|---|---|---|---|
| IM2612 | 1.78% | 约 0.09% | 约 0.31% | 约 2.0% | 约 9% |
| IH2612 | 1.58% | 约 0.66% | 约 0.31% | 约 1.2% | 约 5.7% |
拆完之后差别就出来了：中证 1000 的成分股分红很少，期货的折价几乎全部是净贴水；上证 50 的折价里有四成左右是分红，属于「该有的」折价。估计的分红是去年的数，今年公司怎么分，会让这张表上下浮动一些。
三、分红：上证 50 的贴水为什么有季节
IH 的贴水有很明显的季节性，原因就是第二笔账。A 股公司的现金分红高度集中在年报之后的几个月。用中证指数公司公布的全收益指数和价格指数相减，可以算出每个月的分红贡献了多少点：2023 年和 2024 年，上证 50 全年分红里大约八成落在 6 到 8 月。
期货会提前把这几个月的分红算进价格。把 2019 到 2025 年 IH 每天的年化贴水按月份平均（合约的取法和第四节的年度表相同），规律一目了然：
| 月份 | 1 月 | 2 月 | 3 月 | 4 月 | 5 月 | 6 月 | 7 月 | 8 月 | 9 月 | 10 月 | 11 月 | 12 月 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IH 平均年化贴水 | −1.3% | 0.2% | 2.3% | 4.1% | 7.4% | 8.9% | 2.6% | 1.6% | 0.0% | 0.2% | −0.7% | −1.5% |
负数表示升水。五六月的主力合约跨过分红高峰，折价最深；分红一发完，七月以后折价迅速收窄，年底甚至变成升水。这一部分贴水不能算作额外收益：期货多涨回来的那几个点，正好是你没拿到的分红。
这个季节规律正在变淡。2024 年 4 月，国务院发布的资本市场「新国九条」明确提出推动上市公司一年多次分红、预分红、春节前分红。数据上已经能看到变化：2025 年上证 50 落在 6 到 8 月的分红占比降到六成左右，1 月和 12 月的分红明显多了。分红摊得越平，IH 的季节性贴水就越平，但全年总的分红折价并不会因此变少。
四、剩下的那一块：对冲的人多，接盘和套利的人少
中证 500 和中证 1000 的成分股一年的分红大多在 1% 到 2% 之间，IC 和 IM 的贴水却常年远高于这个数。下表是 2016 年以来每年的平均年化贴水和指数当年的分红率。贴水取每天持仓量最大、离到期至少 20 天的那个合约，用收盘价计算；分红率用全收益指数和价格指数当年涨幅的差估算。两者口径不完全一样，适合粗略对比：
| 年份 | IF 贴水／分红 | IH 贴水／分红 | IC 贴水／分红 | IM 贴水／分红 |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | 16.6% ／ 2.3% | 10.9% ／ 3.0% | 28.6% ／ 0.7% | 未上市 |
| 2018 | 4.2% ／ 2.2% | 0.9% ／ 2.9% | 8.6% ／ 1.2% | 未上市 |
| 2019 | 1.9% ／ 2.3% | 1.4% ／ 2.8% | 10.2% ／ 1.4% | 未上市 |
| 2020 | 6.6% ／ 2.1% | 5.9% ／ 2.6% | 13.4% ／ 1.1% | 未上市 |
| 2021 | 4.9% ／ 1.8% | 3.0% ／ 2.1% | 9.6% ／ 1.4% | 未上市 |
| 2022 | 2.5% ／ 2.3% | 1.0% ／ 3.1% | 5.5% ／ 1.8% | 6.6% ／ 1.0%（7 月 22 日上市起） |
| 2023 | −1.1% ／ 2.5% | −0.6% ／ 3.5% | 2.2% ／ 1.6% | 3.8% ／ 1.1% |
| 2024 | 2.2% ／ 3.1% | 1.5% ／ 3.6% | 6.3% ／ 2.1% | 10.1% ／ 1.6% |
| 2025 | 4.2% ／ 2.8% | 1.7% ／ 3.5% | 10.9% ／ 1.6% | 13.8% ／ 1.2% |
大盘股的 IF、IH，贴水多数年份只比分红高出几个百分点，IH 有好几年的贴水还低于分红；中小盘的 IC、IM，贴水常常是分红的好几倍。这多出来的部分，来自期货市场上一个长期的供需不平衡。
卖的一方，有一批必须卖的人。 最典型的是市场中性策略：它买入一篮子自己选的股票，同时卖出等值的股指期货，把大盘的涨跌抵掉，只赚选股跑赢指数的那部分。如果它主要在中小盘股里选股，就会用 IC、IM 来对冲，而且只要产品还在运作，空头就一直要挂着，到期就移到下一个合约。IC、IM 的净贴水远比 IF、IH 深，和这种结构是吻合的。还有一些持股的机构，会在担心下跌时卖出期货做阶段性保护。他们卖出期货，是为了把风险转出去，对价格不那么敏感。
买的一方，人少得多。 愿意长期买入期货的，主要是用期货替代股票仓位的投资者，以及少量套利资金。卖的人多、买的人少，卖方只能把价格让低一点，才找得到接盘的人。这个让出来的价，就是净贴水。
能把差价抹平的套利，又做不太动。 期货便宜到一定程度，理论上会有人来做反向套利：买入便宜的期货，同时借入股票卖掉（也就是融券），到期两边一平，稳稳赚到差价。这个动作会把期货价格往上推，把贴水压回去。它能不能做，取决于能不能方便、便宜地借到股票。全国社保基金理事会规划研究部 2016 年的一篇分析发现，2015 年股灾之前，沪深 300 期货大部分时间是升水，贴水主要出现在分红集中的 5 到 7 月；股灾之后，期货价格长期大幅低于考虑了融券成本之后的理论下限，实际基差相对理论基差的偏差平均达到 5 倍以上，说明这条套利通道基本是堵着的。
近两年，这条通道收得更紧了。2024 年 1 月，中证金融公司宣布，从 3 月 18 日起，通过转融通以约定申报方式当天借入的证券，改为下一个交易日才能用；2024 年 7 月 11 日起，转融券业务暂停，存量合约最晚 9 月 30 日前了结。暂停后两周，全市场融券余额从 318.51 亿元降到 255.90 亿元。截至 2026 年 9 月，中证金融的公告里还没有看到恢复转融券的通知。借券越难，反向套利越难，净贴水越不容易被抹平。
五、规则怎样改写贴水：2015 年之后的几年
2015 年股市剧烈波动期间，中金所在 8 月下旬到 9 月初连续出台限制措施，股指期货的成交随之急剧萎缩。之后几年分步放宽，贴水也跟着一步步回落：
| 生效时间 | 非套期保值的交易保证金 | 日内开仓限制 | 当天开仓又平仓的手续费 |
|---|---|---|---|
| 2015 年 8 月 26 日到 31 日 | 从 10% 分几步提高到 30% | 单个品种每天 600 手，再收紧到 100 手 | 成交金额的万分之 1.15 |
| 2015 年 9 月 7 日 | 40% | 单个品种每天 10 手 | 万分之 23 |
| 2017 年 2 月 17 日 | IF、IH 20%，IC 30% | 20 手 | 万分之 9.2 |
| 2017 年 9 月 18 日 | IF、IH 15% | 万分之 6.9 | |
| 2018 年 12 月 3 日 | IF、IH 10%，IC 15% | 单个合约 50 手 | 万分之 4.6 |
| 2019 年 4 月 22 日 | IC 12% | 单个合约 500 手 | 万分之 3.45 |
| 2023 年 3 月 20 日 | 万分之 2.3 | ||
| 2023 年 5 月 4 日起 | 四个品种都是 12% |
限制最严的时候，贴水深得惊人。2015 年 9 月 7 日新规生效当天，离到期还有 102 天的 IC1512 比中证 500 低了 17.8%；2016 年全年，IC 的平均年化贴水是 28.6%，一月份接近 50%。保证金 40%、一天只能开 10 手，愿意买期货的投机和套利资金很难进场，想卖出的一方只能接受很低的价格。
但放宽之后贴水并没有消失。2019 到 2021 年交易限制已经大幅放开，IC 的年化贴水依然在 10% 上下。这说明在交易限制之外，还有一股更持久的力量在压低中小盘期货的价格，也就是上一节讲的对冲需求和做空限制。政策决定了贴水最极端时能有多深，供需决定了它平时停在哪里。
六、会不会消失：三个真实的反例
把贴水当成「每年都有」的收入，最危险的地方在于它会变，而且变化往往很快。近几年有三段行情值得记住：
- 2023 年，贴水几乎被压平。 这一年 IF 和 IH 的平均水平是小幅升水，IC 只有 2.2%，和 1.6% 的分红相差无几。买的一方力量变强、卖的一方力量变弱，都会出现这样的年份。
- 2024 年 2 月，贴水突然变得极深。 中小盘股连续暴跌，2 月 5 日收盘，离到期 39 天的 IM2403 比中证 1000 低了 5.8%，折成年化超过 50%。那段时间 IM 全部合约的持仓量从 2023 年底的 25.1 万手增加到 32.1 万手，当天成交量是年底的四倍多，期货价格被压到远低于指数的位置。这段行情对期货多头意味着什么，是《进阶 03》的核心。
- 2024 年 9 月底，贴水翻成了升水。 一轮急涨里，很多人急着入场，期货是入场最快的工具之一。9 月 27 日，IC2412 比中证 500 贵了 3.8%，IF2412 比沪深 300 贵了 3.7%。这时买入期货，相当于提前付了一笔溢价，到期会一点点还回去。
往后看，有几股力量会让净贴水变浅：更多投资者用期货做多（《进阶 03》讲的替代持仓就是其中一种）、对冲工具变多变便宜、融券和转融券恢复或放宽、监管对量化和程序化交易的约束改变产品规模。2024 年的「新国九条」提出加强对高频量化交易的监管，中金所的程序化交易管理办法也从 2025 年 10 月 9 日起施行。反过来，只要大量中小盘量化产品还需要对冲，而做空工具依然稀缺，净贴水就有存在的理由。
我更相信的判断是：中小盘股指期货的贴水大概率会长期存在，但它的幅度会随规则和行情大幅摆动，某一年接近零、某个月深到 50% 都发生过。所以我自己会把贴水看成一个「有就拿、没有也不意外」的变量，不会把它写进任何必须达到的收益目标里。
七、一张贴水体检表
每次想用期货做多或做空之前，可以花十分钟过一遍：
- 算年化。 用第一节的公式，算出你要交易的那个合约的年化贴水。
- 扣分红。 查一下离到期这段时间里，对应指数大概要分多少红。最简单的办法是看去年同一时期全收益指数比价格指数多涨了多少。五六月的 IH、IF 尤其要扣。
- 补利息。 用当时 3 个月 Shibor 之类的资金利率，算出利息本该让期货贵出多少，加回去，得到净贴水。
- 看期限结构。 把四个月份合约的年化贴水都算一遍。近月和远月差很多的时候，说明市场对短期有特别的担心或热情。
- 看它在历史上的位置。 和上面那张年度表比一比，是在常见区间，还是像 2016 年初、2024 年 2 月那样极端，或者像 2024 年 9 月那样翻成了升水。
- 看规则有没有变。 留意中金所的保证金和手续费调整、融券和转融券的政策、对量化产品的监管变化，它们都会直接改变供需。
一点边界
贴水是一个价格信号，它本身不会替你赚钱或亏钱，承担风险的是你拿着的仓位。买入贴水深的期货，享受折价的同时，承担的是整个指数的涨跌，再加上贴水在持有期间继续扩大的风险；如果还用了杠杆，贴水扩大和指数下跌叠在一起，会更快触发追加保证金。卖出期货做对冲的人，则要把贴水当成一笔确定的成本算进去，对冲三个月，按年化 8% 的贴水算，就要让出大约 2% 的名义价值。
这一篇适合想理解期货价格、准备做配置决策的人当作背景知识。它不适合被当成交易信号：贴水深不代表市场要涨，贴水浅也不代表要跌，它更多反映的是谁在卖、谁在买、谁被规则挡在了门外。
可以怎么做
- 找一天收盘后，亲手算一次。 在中金所官网下载当天的行情数据，在中证指数公司官网查对应指数的收盘点位，用第一节的公式把四个品种主力合约的年化贴水都算出来。
- 把分红那一块拆出来。 在中证指数公司官网找到对应指数的全收益指数，用它和价格指数的差估算分红，再按第二节的表格算出净贴水。
- 建一个自己的记录表。 每月最后一个交易日记一次四个品种的年化贴水和净贴水，攒满一年，你就会对「正常」和「极端」有自己的体感。
- 把贴水当成变量写进计划。 如果你打算用期货替代一部分指数基金，在投资政策书里写清楚：净贴水低于多少就换回指数基金，变成升水时不新开仓。怎么写一页投资规则，可以看《行为 05》。
贴水像一面镜子，照出的是市场上对冲的人、接盘的人和被规则挡在外面的人各有多少。看懂它从哪里来，你就不会把一个会变的价格，当成一份固定的工资。
参考
- 中国金融期货交易所：历史数据下载（2015 年至 2026 年 9 月股指期货日行情）
- 中证指数有限公司：指数行情（沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000 及其全收益指数）
- 中证指数有限公司：沪深 300 指数编制方案
- 全国银行间同业拆借中心：Shibor 行情（2026 年 9 月 30 日）
- 国务院（2024）：关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见
- 陈懿冰，全国社会保障基金理事会规划研究部（2016）：中国股指期货基差分析：以沪深 300 股指期货为例
- 中国证券金融股份有限公司（2024）：关于暂停转融通借入证券实时可用的通知
- 中国证券金融股份有限公司（2024）：关于暂停转融券业务的通知
- 中国证券金融股份有限公司（2024）：暂停转融券实施两周情况分析报告
- 中国金融期货交易所（2015）：中金所实施股指期货系列措施抑制市场过度投机、中金所进一步抑制股指期货市场过度投机、中金所进一步加大市场管控 严格限制市场过度投机
- 中国金融期货交易所：调整股指期货交易安排 促进市场功能发挥（2017）、优化股指期货交易运行 促进市场功能有效发挥（2018）、进一步优化股指期货交易运行促进市场功能发挥（2019）、进一步优化股指期货交易运行 促进市场功能发挥（2023）
- 中国金融期货交易所：结算参数（历年期货合约结算业务参数表）
- 中国金融期货交易所（2025）：程序化交易管理办法、关于程序化交易有关事项的通知
不构成投资建议
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