进阶 03｜
用股指期货替代指数基金：收益来源与最坏情况

贴水收敛是到期那一天的承诺，
持有的每一天，它都可能先往反方向走。

假设一个家庭有大约 150 万元，打算长期放在中证 500 上。常规做法是买中证 500 的指数基金；另一种做法是买一手 12 月到期的中证 500 股指期货 IC2612，再把 150 万元现金放在货币基金这类随时能取的地方。按 2026 年 9 月 30 日收盘价，这一手期货对应约 146 万元的指数，比指数便宜了 1.68%，折成年化接近 8%。

两条路扛的是同一份中证 500 的涨跌，期货这条路每年多出来的钱，来自净贴水、现金利息和省下的基金费用，过去十年里多数年份有好几个百分点。它要付的代价也很具体：亏损每天都要结清，贴水在持有期间可能突然扩大，现金一旦不够，你会在最坏的时候被迫离场。只要坚持一份名义价值配一份现金，最坏情况和持有指数基金相差不大；现金一不足，最坏情况就会差得很远。

《进阶 01》讲了保证金和每日结算，《进阶 02》讲了贴水从哪里来、为什么会变。这一篇把两者放在一起，用一道加减法和 2024 年初的真实行情，看清替代持仓能多赚多少、最坏会怎样，顺带讲反过来卖出期货做对冲的用法。系列最后一篇《进阶 04》讲另一类用期货的策略：趋势跟踪。

一、一比一原则：替代持仓的前提

替代指数基金，我会建议只用一种做法，叫它一比一原则：期货合约的名义价值是多少，就准备多少现金。这些现金可以一部分留在期货账户里当保证金，其余放在货币基金、国债逆回购这类一两天内就能取回的工具里，它们各自的机制和风险见《工具 01》。

做到一比一，你的实际杠杆就是 1 倍，持仓的风险和直接买指数基金基本一样，期货只是换了一种持有方式。一旦把省下来的现金拿去买别的股票或者锁定期长的产品，期货就从「替代」变成了「加杠杆」，后面讲的所有收益都要重新算风险。

需要几手合约，可以这样算：

150 万元的中证 500 仓位，除以一手 IC 约 146 万元的名义价值，正好一手。手数只能是整数，资金不到一手的名义价值，就没法按一比一持有；资金在一手半左右，就要在「多配」和「少配」之间做选择。这是期货替代对普通家庭最现实的门槛。

二、多出来的钱从哪来：一道加减法

两条路都承担指数的涨跌，差别在指数涨跌之外的那些项目。把它们列成一道加减法：

每一项的意思：

• 年化贴水：期货比指数便宜的部分，到期会收敛回来，这是期货路线的主要收益。
• 减去分红：指数基金能拿到成分股的分红，期货拿不到。贴水里本来就有一部分是在补偿分红，这一块要减掉，剩下的才是《进阶 02》说的净贴水的主体。
• 加上利息：期货路线的现金在生息，指数基金的钱全部买了股票。
• 省下的基金费用：指数基金每年收管理费和托管费，期货没有这一项，但有期货公司的佣金。
• 移仓和交易成本：每个季度要移仓一次，有手续费和买卖价差。

用开头那个家庭的例子代入：年化贴水约 7.8%；中证 500 在 2025 年的分红率约 1.6%；现金收益和基金费用随产品而变，这里假设现金一年拿到 1.2%、指数基金一年收 0.2% 的费用、移仓和交易成本一年 0.2%。算下来：

如果贴水在接下来一年都停在这个水平，期货路线每年大约能多出 7 个百分点，150 万元的仓位就是 10 万元左右。这里的「如果」很重要：贴水每天都在变，《进阶 02》里有它一年平均只有 2% 的年份，也有一个月深到 50% 的时候。

更可靠的办法是看过去实际发生了什么。用中金所和中证指数公司公布的每日数据，可以模拟一个最朴素的做法：每天持有持仓量最大的那个合约，离到期 7 天内换到下一个，用收盘价计算，不算现金利息，也不扣交易成本。下表是期货这一条腿每年的涨跌，和指数全收益版本（含分红，接近指数基金扣费前的表现）的对比：

差额的单位是百分点，IM 在 2022 年 7 月才上市，所以从 2023 年开始算。差额再加上现金利息，就是期货路线实际多出的部分。这张表有三个值得记住的地方：

1. 在中小盘指数上，替代的收益是真实的，但很不均匀。 IC 十年里差额平均每年约 10 个百分点，2019 年以后平均约 8 个百分点；可是 2023 年只有 1 个百分点，2018 年也只有 2.6 个。
2. 贴水不会替你挡住熊市。 2018 年期货腿亏了将近 30%，只比指数少亏 2.6 个点。替代持仓改变的是持有成本，指数本身的风险一分没少。
3. 在大盘指数上，替代几乎没有优势。 用同样的方法算上证 50 的 IH，2018、2019 年和 2022 到 2025 年的差额都是负的，在 −1.5 到 −3.4 个百分点之间，加上现金利息也只是大致打平。原因在《进阶 02》讲过：IH 的贴水大部分是分红，扣掉之后所剩无几。

三、2024 年 1 月到 2 月初：把最坏的一段走一遍

替代持仓的风险，在平常的日子里看不出来。2024 年初那几周，是近年来最适合拿来做压力测试的一段行情。

先看指数。中证 1000 在 2023 年最后一个交易日收在 5,887.24 点，2024 年 1 月下跌 18.7%，2 月 5 日收在 4,293.07 点，比年底跌了 27.1%。更小的股票跌得更多，同期中证 2000 指数跌了 32.8%。随后行情急转，2 月 6 日到 8 日三个交易日，中证 1000 分别上涨 7.0%、4.5% 和 4.1%，3 月 1 日回到 5,400 点附近。

再看期货。3 月 15 日到期的 IM2403 是当时的主力合约，2023 年底的结算价是 5,846.6 点，只比指数便宜 0.7%。到 2 月 5 日，它的收盘价是 4,044.6 点，比指数便宜了 5.8%。按收盘价算，期货从年底的 5,855 点跌到这里，跌了 30.9%，同期指数跌了 27.1%，多亏的近 4 个百分点，就是贴水在持有期间扩大的代价。等到 3 月 15 日到期，IM2403 按指数结账，当天的结算价是 5,510.8 点。从年底拿到到期，期货跌了 5.7%，中证 1000 跌了 5.6%，贴水扩大带来的那部分亏损，到期日前全部收了回来。

同一手合约，放在三个不同的账户里，结局完全不同。三个账户都在 2023 年 12 月 29 日以结算价 5,846.6 点买入一手 IM2403，名义价值约 117 万元，期货公司按 13% 收保证金：

这张表说的是同一件事：收敛只在到期日兑现。 贴水最终会回到零，这一点从来没有失灵过，可持有人不一定等得到那一天。账户 B 的问题出在杠杆，按《进阶 01》的公式，它的现金只够撑住 20% 左右的下跌；账户 C 没有杠杆，问题出在这笔钱有别的用途，偏偏在贴水最深的那天要用。

这几周里，还有两类和股指期货相关的持有人同样很难受。一类是挂钩指数的「雪球」结构化产品：指数不跌破约定的敲入线，投资者按约定拿票息；一旦跌破，就要承担指数从发行时算起的跌幅。假设一款雪球在中证 500 约 6,000 点时发行，敲入线设在初始点位的 75%，也就是 4,500 点，2 月 5 日中证 500 收在 4,460 点，已经跌破了这条线，投资者的处境从「拿票息」变成了「承担指数的跌幅」。另一类是用股指期货对冲的选股策略：如果股票组合偏向比指数更小的公司，那几周中证 2000 比中证 1000 多跌了 5 个多百分点，期货空头赚到的钱，抵不上股票多头多出来的亏损。

四、反过来用：卖出期货做对冲

期货的另一个常见用法，是在不卖出股票的前提下，临时降低整个组合的风险。比如你持有一批中小盘股票或基金，因为锁定期、税务或者长期看好等原因不想卖，又担心接下来几个月波动太大，可以卖出 IM 合约做保护。需要的手数：

波动倍数也叫贝塔：持仓平时比指数波动大一些，就取大于 1 的数；不确定的时候，先按 1 来算。

对冲有三笔账要先算清：

• 贴水是对冲者的成本。 卖出期货等于让出那段折价。2026 年 9 月 30 日卖出两手 IM2612，名义价值约 287 万元，到 12 月到期要让出约 130 点，两手合计约 5.2 万元，相当于这 287 万元在不到三个月里付出 1.8%。
• 你的持仓和指数不会一模一样。 2024 年 1 月，中证 2000 跌了 21%，中证 1000 跌了 18.7%，持有更小股票的人用 IM 对冲，仍然要承担这几个点的差。
• 对冲也要每天结算。 股票涨了，账面收益留在股票账户里；期货空头亏了，现金当天就要补进期货账户。2024 年 9 月 23 日到 30 日，中证 1000 五个交易日涨了 27.7%，如果你在 9 月 23 日卖出两手 IM2412 做保护，到 9 月 30 日期货端累计亏损约 56 万元，这笔钱要实打实地准备好。

五、「提高资金效率」的另一面

期货只要交保证金，很多人会把它理解成「省下的钱可以拿去干别的」。从资金效率的角度，这句话没错，但它成立的前提是，省下的钱放在随时能调回来的地方，而且不承担新的风险。2024 年初那几周说明，现金一旦被锁进赎回慢的产品，或者被拿去买了同样在下跌的股票，追加保证金的通知一来，就只能在最低点附近交出仓位。

可以用《进阶 01》里的公式，给现金分层：

保证金按 13% 算，想扛住 30% 的下跌而不被追加，账户里要放名义价值的 39% 左右；想扛住 40%，大约要 48%。剩下的现金放在 T+0 或 T+1 能取回的货币基金、国债逆回购里，作为第二道储备。2024 年 1 月到 2 月初，中证 1000 从年底到最低点跌了 27.1%，期货按结算价跌了 28.6%，按 30% 的标准准备，刚好能扛住。我会建议至少按这个标准准备，资金量大或者持有 IM 这类波动更大的品种，再往上加。

六、一张决策检查表

打算用期货替代一部分指数基金之前，可以逐条问自己：

1. 我本来就想长期持有这个指数吗？ 替代持仓只是换一种持有方式，如果你并不想承担中证 500 或中证 1000 的涨跌，贴水再深也不该成为买入的理由。
2. 资金够不够按一比一持有至少一手？ 按 2026 年 9 月底的点位，IC、IM 一手都要 145 万元左右。
3. 净贴水够不够厚？ 按《进阶 02》的方法，扣掉分红、补回利息之后，年化如果只剩一两个点，替代的意义就很小；上证 50 多数时候属于这种情况。
4. 这笔钱在未来一年里会不会有别的用途？ 如果有可能要用，就别用期货持有，因为你不知道要用钱的那天贴水有多深。
5. 我能每天看结算单、每个季度按时移仓吗？ 做不到的话，指数基金是更合适的工具。
6. 什么情况下换回指数基金？ 提前写下来，比如净贴水年化低于 2%，或者期货变成升水，就在下一次移仓时换回基金。

一点边界

这一篇讲的替代持仓，安全的前提是一比一现金，并且这笔现金放在一两天内能取回、不承担其他风险的地方。在这个前提下，它的最坏情况接近持有指数基金，外加持有期间贴水扩大带来的一段账面亏损。任何低于一比一的做法，都是在用杠杆持有股票，最坏的情况是在急跌中被强行平仓，亏损可能超过你准备的现金。杠杆和不出局的关系，在《财富观 04》里有更系统的讲法。

它适合的人：已经想长期持有中证 500、中证 1000 这类中小盘指数，资金量能按一比一持有至少一手，每天有时间看账户，并且这笔钱至少一两年用不上。它不适合的人：资金不到一手名义价值的，打算用省下的保证金去买别的风险资产的，持有的主要是上证 50 这类大盘指数的，以及想用贴水「赚稳钱」、本身并不想承担指数涨跌的人。

可以怎么做

1. 先算一次加减法。 用第二节的公式，填上你关心的指数当天的年化贴水、去年的分红率、你实际能拿到的现金收益和你现在持有的指数基金的费率，看看一年能多出多少。
2. 再做一次压力测试。 用 2024 年 1 月到 2 月初的数据：假设你在 2023 年底按一比一或你打算的现金比例持有，看看 1 月 31 日、2 月 5 日账户各是什么状态，会不会收到追加通知。
3. 按第五节的公式给现金分层。 写清楚期货账户里放多少、货币基金里放多少、哪一笔钱是追加保证金时第一时间调用的。
4. 从小比例开始。 如果决定尝试，可以先把指数仓位里的一小部分换成期货，完整经历两三次移仓，再决定要不要扩大。
5. 把规则写进投资政策书。 一比一原则、换回指数基金的条件、追加保证金时的动作，都提前写下来，参考《行为 05》。

如果你正好经历过 2024 年初那几周，账户里的数字跌得让人睡不着，回头看会发现，决定结局的更多是你在那一天之前准备了多少现金，那一天的点位反而没那么要紧。

参考

• 中国金融期货交易所：历史数据下载（2015 年至 2026 年 9 月股指期货日行情）
• 中证指数有限公司：指数行情（中证 500、中证 1000、中证 2000、上证 50 及其全收益指数）
• 中国金融期货交易所：中证 1000 股指期货合约交易细则
• 中国金融期货交易所：结算参数（期货合约结算业务参数表）
• 中国金融期货交易所：风险控制管理办法
• 建信期货：结算参数调整和提示（2025-05-07）