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截至 2025 年底，美国约九成的大盘主动基金在 15 年、20 年里跑输标普 500，这个结论二十多年很稳定；中国大盘主动基金的结论没那么一边倒，五年期大约一半跑输，年份之间起伏很大，基金之间差距也很大。多付给主动基金的费用，买的是偏离指数的权利，先看清它值不值。
指数基金是默认选项，
主动基金需要拿出它值得的证据。
一个很常见的场景是：手里有十几只基金，大多是在某个时期由朋友、银行或者平台推荐买入的。问起哪只跟踪哪个指数、哪只换过基金经理、一年一共付了多少管理费，很少有人说得清。「主动还是被动」常被讲成两派的立场之争，对一个家庭来说，更实际的问题是：我多付的那部分钱，到底买到了什么。
先说结论。在美国，长期来看大多数主动基金跑不赢对应的指数，这个结论二十多年来非常稳定，指数基金几乎是默认答案。在中国，主动基金的相对表现明显好一些，五年期大约一半跑赢，但年份之间起伏很大，基金和基金之间的差距也很大。所以在中国，主动基金可以考虑，前提是你清楚自己在为什么付费，也有办法检验它。
上一篇讲了个人频繁交易的代价，数据显示散户整体在交易上吃亏。把交易交给专业的基金经理，能不能做得更好，是这一篇要回答的问题。
一、多付的费用，买的是偏离指数的权利
先把两个词讲清楚。指数基金按照一套公开的规则，买入某个指数里的全部或大部分股票，目标是和指数走得一样，比如一只跟踪沪深 300 指数的基金。主动基金由基金经理挑选买什么、买多少，目标是跑赢一个业绩比较基准，也就是基金合同里写明的、用来衡量它表现好坏的那个指数或指数组合。
主动基金的管理费通常明显高于指数基金，再加上更高的交易成本，每年的总花费会多出一截，具体的费率和近年的降费改革见《收益 04》。我把这多付的部分理解成一份偏离权：你付钱，让基金经理可以不按指数来。偏离可能多赚，也可能少赚，费用却是每年确定要付的。
看主动基金的表现，还要分清两个常被混在一起的说法。超额收益，是基金收益减去它的业绩比较基准的收益，衡量的是它比「什么都不做、只买基准」多赚了多少。同类排名，是它在一群相似的基金里排第几。在多数基金都跑输指数的年份，一只基金完全可以在同类里排前三分之一，同时还跑输自己的基准。你多付的费用，对应的是超额收益。
关于主动管理，有一个很简单、也很有力的算术，来自金融学者威廉·夏普 1991 年发表的一篇文章：把一个市场的所有持有者分成两组，一组完全按指数持有，另一组主动挑选。因为两组加起来就是整个市场，指数组拿到的正好是市场的平均收益，那么主动组作为一个整体，扣成本前拿到的也只能是市场的平均收益。再扣掉更高的费用和交易成本，主动组的平均结果，一定低于指数组。
这个算术说的是平均。它不排除一部分主动基金跑赢，要问的是两件事：跑赢的比例有多大，以及你能不能提前把它们找出来。另外，在一个个人投资者交易占比很高的市场里，主动基金的对手里有大量散户，《行为 03》里 A 股的数据显示，机构整体在交易上是赚的。这给了主动基金整体跑赢指数的空间，也是中国和美国结果不同的原因之一。
二、美国：二十多年来结论非常稳定
衡量这件事最常用的数据，是 SPIVA（S&P Indices Versus Active，标普道琼斯指数公司定期发布的主动基金与指数对比报告）。它有两个让人信服的做法：一是把期间被清盘、被合并的基金也算进分母，避免只看活下来的那些；二是给每一类基金指定一个对应的指数来比。
2026 年 3 月发布的美国 2025 年底版本里，美国大盘主动基金跑输标普 500 指数（美国 500 家大型上市公司组成的股票指数）的比例是：
| 时间长度 | 1 年 | 3 年 | 5 年 | 10 年 | 15 年 | 20 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 跑输的比例 | 78.8% | 66.8% | 89.0% | 85.6% | 89.9% | 92.9% |
把 2001 到 2025 年逐年排开，有 22 年是多数大盘主动基金跑输。2025 年这一年，79% 的美国大盘主动基金跑输，是这份报告 25 年历史里第四差的一年。那一年少数大公司涨得特别多，标普 500 的成分股里只有 30% 跑赢了指数本身，信息技术板块占到指数权重的 34.4%。能跑赢指数的股票越少，靠选股取胜就越难。
另外两组数字，能帮你理解这件事有多难：
- 很多基金没能活下来。 20 年前存在的美国大盘主动基金，到 2025 年底只有 34.6% 还在，其余都被清盘或合并了。如果只统计今天还在的基金，就像只问考完试还留在教室里的人考得怎么样，考砸了离开的人不会出现在答案里，这就是幸存者偏差。SPIVA 把离开的人也算了进去。
- 领先很难持续。 2021 年业绩排在前一半的美国大盘主动基金，接下来四年每年都留在前一半的，只有 4.5%。如果业绩完全靠运气，按概率应该有 6.25%。
在美国大盘股这样一个参与者以专业机构为主、信息高度透明的市场里，主动基金想持续跑赢，非常困难。
三、中国：一半一半，而且起伏很大
目前 SPIVA 对中国基金的统计，放在 2025 年首次发布的「亚洲（日本除外）」报告里，第一期统计到 2024 年底。其中的「中国大盘股票基金」类别，覆盖在中国注册的大盘主动股票基金，对比的指数是标普中国 A 股 300 指数（S&P China A 300，从沪深两市选出的 300 家规模大、流动性好的公司）。
2026 年 4 月发布的 2025 年底版本，和美国放在一起看：
| 1 年 | 3 年 | 5 年 | |
|---|---|---|---|
| 美国大盘主动基金跑输标普 500 | 78.8% | 66.8% | 89.0% |
| 中国大盘主动基金跑输标普中国 A 股 300 | 43.3% | 65.6% | 52.8% |
还有几组数字，说明中国的情况有多不稳定：
- 一年和一年差别很大。 2024 年，77% 的中国大盘主动基金跑输；2025 年，这个比例降到 43%，多数基金跑赢了。
- 五年的结论也会随窗口变化。 截至 2024 年底的五年里，只有 33% 跑输；截至 2025 年底的五年里，变成了 52.8%。只往后挪了一年，「多数跑赢」就变成了「一半一半」。
- 平均来看，差距不大。 按等权平均，中国大盘主动基金过去五年的年化收益是 1.53%，指数是 0.72%；过去三年是 7.32%，指数是 8.89%。
- 选到谁，差别巨大。 过去五年，排在前四分之一的基金年化收益在 3.89% 以上，排在后四分之一的在 -1.74% 以下，这两条分界线每年相差 5.6 个百分点。
2025 年中国主动基金表现好，报告给出的解释是行业分化特别大：那一年标普中国 A 股 300 里，原材料行业涨了 67.9%，信息技术涨了 57.5%，房地产跌了 22.7%。行业之间差得越远，基金经理通过行业配置拉开差距的机会就越多，这种机会有的年份多，有的年份少。
另外要注意，SPIVA 也提醒，它给每一类基金指定的指数，和一些基金自己合同里写的基准并不一致。很多主动基金的基准是一个组合，比如「沪深 300 指数收益率 × 80% + 债券指数收益率 × 20%」。检验一只具体的基金，最好用它自己的基准。A 股、港股、美股的投资者结构和指数化效果有什么不同，在《配置 06》里讲。
四、挑出好基金为什么这么难
即使在主动基金整体表现还不错的市场，挑基金也很难，主要难在两件事上。
第一，过去的领先很难延续。第二节美国的持续性数据已经说明了这一点。业绩最好的时候，往往也是资金涌入最多、规模膨胀最快的时候，《行为 01》讲过资金追逐过往业绩的研究。
第二，几年的业绩，很难区分本事和运气。可以用一个统计上的估算来理解：假设一位基金经理真的有本事，每年平均比基准多赚 α 个百分点；同时他的组合每年相对基准的偏离幅度，也就是跟踪误差，是 TE 个百分点。要在统计上比较有把握地说「这是本事」，大约需要的年数是：
需要的年数 ≈（2 × TE ÷ α）²
代入几组数：
| 每年真实的超额收益 | 每年的跟踪误差 | 大约需要的年数 |
|---|---|---|
| 2 个百分点 | 8 个百分点 | 64 年 |
| 4 个百分点 | 8 个百分点 | 16 年 |
| 3 个百分点 | 6 个百分点 | 16 年 |
这个估算很粗，结论却很清楚：三五年的业绩，大多只能告诉你这位基金经理的风格最近顺不顺风。一只基金过去三年排名靠前，能说明的东西比看上去少得多。
跑输的时候，还要分清是风格逆风还是能力问题。一只专买低估值股票的基金，在成长股大涨的年份跑输沪深 300，可能只是它的风格那一年不受欢迎。比较的时候，可以再找一个和它风格相近的指数，比如价值风格的指数，看它在同类风格里是否也落后。SPIVA 美国报告本身就是这样分组的：大盘价值基金对比标普 500 价值指数，大盘成长基金对比标普 500 成长指数。
还有一个常见的陷阱，叫「影子指数」：一只基金收着主动的费率，持仓却几乎贴着指数走，跟踪误差很小。这样的基金很难跑赢指数，因为它和指数的差别，主要就是那份更高的费用。
五、什么时候主动值得考虑
把上面的数据放在一起，我会这样判断：
- 美国大盘股这类市场，长期数据非常一致，用低费率的宽基指数基金或 ETF（交易型开放式指数基金，可以像股票一样在交易所买卖的基金）做主体，几乎没有争议。
- A 股这类市场，主动基金有真实的空间，可以考虑，但要同时满足几个条件：你能说清这位基金经理做的事和指数有什么不同，为什么这种不同能持续；费用合理；你能接受它连续两三年跑输。
近两年的规则变化，也让检验主动基金变得容易了一些。2025 年 5 月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，要求对主动管理的权益类基金推行与业绩挂钩的浮动管理费，业绩明显低于比较基准的，要少收管理费；强化业绩比较基准的约束作用，推行三年以上的长周期考核；中长期业绩差的基金经理，绩效薪酬要明显下降。对投资者来说，最直接的意义是：基准变得更重要了，你可以理直气壮地拿基准去检验一只基金。
一个常用的组合方式是核心加卫星：核心部分用宽基指数基金，占大头，负责拿到市场的平均收益；卫星部分放主动基金，比例写死，比如不超过股票类资产的三分之一，并写明什么情况下换掉它。介于两者之间的还有指数增强基金，它在跟踪指数的基础上做有限的偏离，费用和偏离幅度都处在中间。
还要记得，选哪一个指数，本身也是一个主动的决定：沪深 300、中证 500、创业板指数，覆盖的公司和行业差别很大，同一年里的涨跌也常常相差很远。指数基金替你省掉的是挑股票和付高费用，挑指数和定比例这两件事，还是要你自己来。选了指数基金，也还要挑：跟踪同一个指数的几只基金，费率、跟踪误差和规模可能差不少，挑法见《工具 05》。
六、一张挑选主动基金的检查表
| 检查项 | 看什么 | 去哪里找 |
|---|---|---|
| 业绩比较基准 | 基准是什么；过去五年相对基准的超额收益，比同类排名更有用 | 基金合同、定期报告 |
| 基金经理 | 任职时间是否覆盖你看的那段业绩；是否频繁更换 | 定期报告里的基金经理简介 |
| 费用 | 管理费、托管费、销售服务费；是否采用浮动管理费 | 招募说明书、基金产品资料概要 |
| 规模 | 业绩出彩之后，规模是否在短时间里暴增 | 季度报告 |
| 风格 | 前十大持仓、行业集中度是否和它宣称的风格一致，有没有漂移 | 季度报告 |
| 偏离程度 | 和基准的跟踪误差；太小可能是影子指数，太大要看你能否承受 | 年度报告、基金评价机构的数据 |
| 回撤 | 最大回撤和基准相比如何 | 定期报告、基金评价机构的数据 |
| 利益一致 | 基金经理和公司员工是否持有这只基金 | 年度报告里的持有人信息 |
这张表不需要每一项都满分，它的用处是逼自己在买之前看一遍，在想换的时候再看一遍。
可以怎么做
- 列一张持仓清单：每只基金写上类型（主动还是指数）、跟踪的指数或业绩比较基准、管理费率、现任基金经理的任职时间。很多人做完这一步，就会发现自己持有好几只风格几乎一样的主动基金。
- 给每只主动基金算一个数：过去五年相对它自己基准的年化超额收益。任职不满五年的，只算现任经理任内的部分。
- 定好核心和卫星的比例：比如股票类资产里，指数基金占三分之二以上。把这个比例写进自己的投资政策书。
- 把换基金的理由提前写成规则：比如基金经理离任、风格明显漂移、连续三年跑输基准超过一定幅度。近一年的排名掉下去，不在理由里。
- 配置美国股票的那部分：SPIVA 的长期数据支持以低费率的宽基指数基金为主。
主动基金和指数基金都可以是好工具。我自己更相信先把指数基金放在中心，把主动基金放在一个写清楚了比例和退出条件的位置上。这样无论哪一边赢了那一年，你都能睡得踏实。
参考
- Sharpe（1991），Financial Analysts Journal：The Arithmetic of Active Management
- S&P Dow Jones Indices（2026）：SPIVA U.S. Year-End 2025
- S&P Dow Jones Indices（2026）：U.S. Persistence Scorecard Year-End 2025
- S&P Dow Jones Indices（2026）：SPIVA Asia Ex-Japan Year-End 2025
- S&P Dow Jones Indices（2025）：SPIVA Asia Ex-Japan Year-End 2024
- 中国证监会（2025）：中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》
不构成投资建议
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