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行为 01｜
追涨杀跌的心理机制：损失厌恶、近因效应与从众

投资行为BY JIANING2026.10.0110 MIN READ
CONTENTS · 08
  1. 一、前景理论：涨和跌在心里的分量不一样
  2. 二、损失厌恶让人卖掉赚的、留着亏的
  3. 三、近因效应：用后视镜判断前面的路
  4. 四、从众：注意力先替你做了一次选择
  5. 五、三个开关怎样串成一个循环
  6. 六、知道了也会犯，所以要提前设计
  7. 可以怎么做
  8. 参考

追涨杀跌很少是因为不够聪明。亏损的痛感大约是同样盈利的两倍，最近的涨跌容易被当成未来，别人都在买又让人觉得安全，三个心理开关叠在一起，就会推着人在高处买、在低处卖。这一篇讲清它们怎样串成一个循环，以及怎样提前给它们设好规则。

追涨杀跌的背后，
常常是三个心理开关在同一时间被按下。

一只基金过去一年涨了四成，排在平台首页的收益榜上，朋友群里也有人晒出收益截图。你观望了两个月，终于买入，买完没多久它开始回落。跌了 15% 的时候，你告诉自己等回本再说；跌到 30% 的那个晚上，你实在睡不着，卖了。几个月后，它又慢慢涨了回来。

很多人都经历过这样的循环，事后回想会怪自己沉不住气。其实这个循环背后，有三个很稳定的心理机制：损失厌恶、近因效应和从众。它们各自都有合理的来由，叠在一起，就会推着人在高处买、在低处卖。知道它们不会让它们消失，却能让你在平静的时候提前设好规则，等情绪来了，少做一个动作。

「收益的来源」系列最后一篇讲了基金赚钱、基民不赚钱的收益缺口，这个缺口很大一部分出在买卖的时机上。这一篇是「投资行为」系列的第一篇，重点讲讲追涨杀跌背后的心理机制。整个系列一共五篇，从心理一路讲到规则：

  1. 追涨杀跌的心理机制：损失厌恶、近因效应与从众（本篇）
  2. 择时有多难：错过最好的十个交易日会怎样
  3. 频繁交易的代价：过度自信与交易成本
  4. 主动基金还是指数基金：跑赢指数的比例有多少
  5. 投资政策书：一页纸写下自己的投资规则

一、前景理论：涨和跌在心里的分量不一样

1979 年，心理学家丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基提出了前景理论（prospect theory），用来描述人在有风险的情况下实际上怎样做选择。在它之前，经济学大多假设人会冷静地按概率计算得失；前景理论把人的真实感受放回了模型里。

和投资最相关的有三点，用大白话说：

  • 人对变化敏感，对总额迟钝。 我们感受的是相对某个参照点涨了还是跌了。买入价、账户曾经到过的最高点、朋友赚到的数，都可能成为这个参照点。同样是 10 万元，从 8 万涨上来和从 12 万跌下来，心情完全两样。
  • 损失比同样大小的收益更重。 亏 1 万元的难受，明显超过赚 1 万元的开心。
  • 越往后越麻木。 第一个 1 万元的亏损最疼，从亏 5 万到亏 6 万，感觉反而没那么剧烈。这一点会让人在亏损里更愿意赌一把。

1992 年两人的后续研究做过一组实验：抛一枚硬币，反面输一笔钱，正面赢一笔钱，问参与者正面至少要赢多少才愿意玩。结果是，赢的金额通常要达到输的两倍左右，人们才觉得可以接受。他们据此估计出的损失厌恶系数，中位数是 2.25。

我把这个数叫作痛感倍数：亏 1 元带来的难受，大约相当于赚 2 元带来的开心。你可以现在就测一下自己的：如果反面输 1000 元，正面要赢多少你才愿意抛？你给出的数除以 1000，就是你的痛感倍数。多数人的答案在 2 附近，也有人会说 3、5，或者干脆不玩。

痛感倍数会悄悄改写你对一段行情的记忆。假设一只基金这个月涨 5%，下个月跌 4%，两个月合起来，账户其实赚了约 0.8%。按痛感倍数 2.25 来算心里的账，却是 5 减去 2.25 乘以 4，约等于负 4。钱是赚了的，感觉却是亏了的。

看账户越勤，这笔心里的账就越难看。1995 年有两位行为金融学者把它叫作「短视的损失厌恶」：人本来就对亏损更敏感，又频繁地评估自己的组合，于是在短期波动里反复体验亏损。他们的研究发现，如果投资者大约每年评估一次组合，这个机制就足以解释股票长期比债券多出来的那部分收益：人们要多拿一份补偿，才愿意持有一个经常让自己看到亏损的资产。

还有一个容易被忽略的放大器：一只一只地看。一个分散的组合里，几乎任何时候都有某几只在亏。如果你逐只查看，每次都会撞见几笔亏损，痛感倍数就在每一笔上各算一次；看整个组合的总数，同一段行情带来的难受会少很多。查看的频率和查看的单位，都在悄悄决定你心里那笔账。

二、损失厌恶让人卖掉赚的、留着亏的

前景理论在交易记录里有一个很具体的表现，叫处置效应：太早卖掉赚钱的，太久拿着亏钱的。

一项分析了美国一家大型折扣券商 1 万个账户、1987 到 1993 年交易记录的研究，把每一个可以卖出的时机都记了下来。结果是，投资者兑现盈利股票的比例是 14.8%，兑现亏损股票的比例只有 9.8%，前者大约是后者的 1.5 倍。而且，被卖掉的盈利股票，在接下来一年里平均比被留下的亏损股票多涨了 3.4 个百分点。留下来的，恰恰是之后表现更差的那一批。

原因不难理解。卖掉亏损的股票，意味着把浮亏变成实亏，也意味着承认当初判断错了；留着它，至少还留着回本的希望。卖掉赚钱的股票正好相反，它能马上把一份快乐落袋，确认自己是对的。

「越往后越麻木」还会带来另一个动作：计划外的补仓。亏到一定程度，人会更愿意冒险，加钱买入把成本价摊低，让它离现价近一点，心里就好受一些。麻烦在于，计划外的补仓和按规则执行的再平衡，动作看起来一模一样。区别在于，再平衡是因为比例偏离了事先定好的区间，补仓往往只是因为成本价让人难受。

「等回本再卖」是处置效应最常见的一句话。它的问题在于，市场并不知道你的成本价是多少。一只基金值不值得继续拿，取决于它接下来的前景和它在你组合里的比例，和你当初在什么价位买入没有关系。买入价只对你一个人有意义，却常常成了决定去留的那根线。

痛感攒到某一个点，人又会突然撑不住，一次性卖光。这一刻常常发生在跌幅最深、新闻最坏的时候，也就是开头那个场景里「跌到 30% 的那个晚上」。

三、近因效应：用后视镜判断前面的路

近因效应是指人会给最近发生的事更大的权重。放在投资里，它的样子是把最近一两年的走势直接延伸到未来：涨了的会继续涨，跌了的会继续跌。我把这叫作后视镜定价：看着身后的路，判断前面的弯。

哈佛大学的两位学者收集了 1963 到 2011 年间六组不同来源的投资者预期调查，发现这些调查彼此高度一致，投资者对未来股市的乐观程度，和过去的涨幅、和市场所处的高低位置都明显同向；而根据估值等指标推算出来的未来预期收益，方向正好相反。也就是说，大家最乐观的时候，往往是之后收益偏低的时候。

另一项研究用美国家庭金融调查 1960 到 2007 年的数据发现，一生中经历过股市低回报的人，更不愿意承担金融风险，持有股票的比例更低，对未来也更悲观；而且越近的经历影响越大，对年轻人尤其明显。这能解释一种很常见的现象：经历过一轮大跌的人，往往要很久才敢再碰股票；刚赶上一轮上涨的人，又很容易觉得赚钱是一件容易的事。

基金市场的资金流向，把后视镜定价放大到了整个行业。一项研究分析了美国股票型基金的资金进出，发现投资者选基金时非常看重上一期的业绩，而且很不对称：业绩排在最前面的基金，得到不成比例的大量资金；业绩差的基金，却没有被同等程度地撤出。营销投入大、媒体曝光多的基金，这种效应更强。

今天很多基金平台的排行榜，都把「近一年收益」放在最显眼的位置，冠军基金的名号会被反复提起，这套机制只会运转得更顺滑。过去的冠军能不能继续领先，《行为 04》里有专门的数据，结论是很难。

四、从众：注意力先替你做了一次选择

从众是看到别人怎么做，就跟着怎么做。它在人类历史上很有用：在不确定的环境里，跟着大多数人走，通常更安全。

在投资里，从众还多了一层注意力的作用。一项比较个人和机构投资者买入行为的研究发现，个人投资者会不成比例地买入「抢眼」的股票：上了新闻的、成交量突然放大的、单日涨跌特别大的。这是因为，买入的时候要从几千只股票里挑，人只能从自己注意到的那些里挑；卖出的时候，只需要在手里的几只里选。研究者的说法是，注意力先决定了候选名单，偏好才在名单里起作用。

今天的注意力入口比那项研究的年代多得多：涨幅榜、热搜、短视频、群里的截图。被推到你面前的，几乎都是最近涨得最多的那几个。2024 年 9 月 30 日，A 股在一轮急涨里创下了历史最高的成交额，当天的报道里，很多交易员担心错过这一波，抢在国庆长假前进场。于是从众和近因效应合在了一起：最近涨得多，被更多人讨论，进入你的候选名单；看到这么多人在买，又多了一份安全感。A 股小账户的交易数据里，追着前一天涨幅买入，正是亏损最主要的来源，具体数字在《行为 03》。

我自己的体感是，从众带来的安心感非常真实：就算亏了，身边也有很多人一起亏，心里会好过一点。它的代价是，你买入的价格，常常是已经被很多人一起推高之后的价格。

五、三个开关怎样串成一个循环

把三个机制放回开头那个场景，可以看到一条完整的链：

行情阶段 你看到的 被按下的开关 常见的动作
已经涨了一段 收益榜、朋友晒收益 近因效应、从众 犹豫一阵后买入
继续上涨 讨论越来越多 从众 加仓，觉得自己买少了
开始回落 账户第一次出现浮亏 损失厌恶 不卖，等回本
持续下跌 天天在亏 短视的损失厌恶 计划外补仓，或者干脆不看
跌到最深 坏消息最多 近因效应，这次是向下延伸 一次性卖出离场
慢慢回升 「再等等，确认一下」 近因效应 涨回很多才敢买回

每一步单独看都说得通，问题出在它们串起来之后：买入的价格系统性地偏高，卖出的价格系统性地偏低。

用一组简单的数字走一遍。假设一只基金的净值从 1.00 涨到 1.40，你在 1.40 买入 10 万元；随后它跌到 0.98，也就是跌了 30%，你卖出，拿回 7 万元；之后它回升到 1.30，你觉得「确认了」，用这 7 万元买回；最后它回到 1.40。这时你手里的份额值 7 ÷ 1.30 × 1.40，约 7.54 万元。基金的净值回到了你当初买入的位置，你的账户却少了约 2.5 万元，差不多四分之一。如果中间什么都不做，你现在还是 10 万元。

产品本身的收益和投资者拿到的收益之间那道缺口，就是这样一次次被拉开的。

六、知道了也会犯，所以要提前设计

我一开始也以为，把这些偏差弄明白，就能避开它们。后来发现，知道它们最大的用处，是让我在事后更快地认出它们；在情绪正浓的那一刻，道理往往排不上队。更管用的办法，是在情绪来之前就把动作定好，让规则替你挡一下。

在动手之前，可以先用一张小表问自己一遍，看看此刻推着你的是哪一个开关：

开关 问自己 如果答案是「是」
损失厌恶 我想卖，主要是因为受不了账户上的亏损吗？ 先回到计划，看比例有没有超出区间
近因效应 我的判断，主要来自最近几个月的涨跌吗？ 把时间拉长到 5 年、10 年再看一遍
从众 我是因为身边很多人在买或在卖，才想动的吗？ 等两周，再按计划里的比例决定

三个问题里只要有一个答「是」，这一笔交易就值得再等一等。

针对三个开关，还可以各设一道小小的关卡：

  • 对损失厌恶：减少看到亏损的次数，降低查看账户的频率，关掉涨跌推送。想卖的时候，把「卖不卖」换成另一个问题：如果此刻手里是现金，我会按今天的价格买入它吗？这个问题能把你从买入价这个参照点上拉开。
  • 对近因效应：把时间拉长。看一只基金，至少看 5 到 10 年的表现和最大回撤，也就是它历史上从最高点跌到最低点的最大跌幅。近一年的排名，只当一个参考。
  • 对从众：给自己设冷却期。从听说一个机会到真正买入，中间隔一段时间，比如两周。两周后还想买，再按计划里的比例买。

这些关卡单独用都有效，最好的做法是把它们写进一份自己的规则里，在平静的时候写好，在慌乱的时候照着做。怎么写，在《行为 05》。

可以怎么做

  1. 测一次自己的痛感倍数：用抛硬币的问题问自己，把答案记在手机备忘录里。下次想在下跌里卖出时，先看一眼这个数。
  2. 定一个查看账户的频率和方式：比如每月第一个周末看一次，先看整个组合的总数，少点进单只基金；同时关掉基金和股票软件 的涨跌推送、收益提醒。
  3. 每次买入前写三行字：为什么买，准备拿多久，什么情况下卖。卖出的理由尽量写成和价格无关的，比如用钱的时间到了，或者比例超出了事先定好的区间。
  4. 看排行榜时先切换到长周期：先看 5 年、10 年的收益和最大回撤，再看近一年。
  5. 想卖出时问自己一句：如果此刻手里是现金，我会按今天的价格买入它吗？会，说明你在为过去的价格难受；不会，再按计划处理。
  6. 给新机会留两周冷却期：两周后还想买，按计划里的比例买，不追加。

如果你最近刚在一次下跌里卖掉了拿了很久的基金，也不用太责怪自己。那一刻的难受是真实的，只是被放大了两倍多。下一次它再来，你可以先认出它，再决定要不要听它的。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

PART 01 / 05

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