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行为 03｜
频繁交易的代价：过度自信与交易成本

投资行为BY JIANING2026.10.019 MIN READ
CONTENTS · 08
  1. 一、过度自信让人多交易
  2. 二、六万多个美国家庭的账户
  3. 三、台湾：一个市场所有投资者的完整记录
  4. 四、A 股：5300 万个账户的数据
  5. 五、算一算自己的交易成本
  6. 六、为什么交易的冲动这么难停下来
  7. 可以怎么做
  8. 参考

美国、台湾和 A 股的账户数据结论相近：交易越频繁，到手的收益越低；个人投资者整体在交易上吃亏，小账户吃亏最多，钱主要输在选股和交易成本上。推动人频繁交易的，主要是过度自信。这一篇讲清背后的机制，并给一个算自己交易成本的公式。

每一笔买卖都在付钱，
付给成本，也付给「我能掌控」的那份感觉。

你去年一共买卖了多少笔？交了多少佣金和印花税？账户的收益，和一只什么都不做的指数基金比，差了多少？大多数人答不上来。这很正常：券商软件 会把当天的盈亏放在最显眼的位置，一年累计付了多少交易成本，却要自己翻成交明细才能算出来。

几十年的账户数据，对这个问题给出了相当一致的答案：在个人投资者里，交易越频繁，扣掉成本以后的收益越低；推动人频繁交易的，主要是过度自信。美国、台湾和 A 股的研究，用的数据、年代都不一样，结论却很接近。

上一篇讲了择时有多难，择时只是交易的一种。这一篇把视角放到所有的买卖上，重点讲讲过度自信怎样让人交易得太多，以及怎样算出自己为此付了多少。把交易交给基金经理会不会更好，是《行为 04》要回答的问题。

一、过度自信让人多交易

过度自信，是高估自己信息的准确程度和自己的判断能力。它在投资里有两种常见的样子：一种是觉得自己看到的消息、发现的规律，别人还没有注意到；另一种是赚钱的时候归功于自己的眼光，亏钱的时候归于运气或者市场。后一种会让过度自信很难被纠正，因为每一次亏损，都被解释成了例外。

它和交易次数的关系可以这样理解。一个对自己判断有合理估计的人，只有在预期多赚的部分超过交易成本时才会出手。过度自信的人高估了自己的胜率，于是在很多本来不值得交易的时候也会交易。结果是，扣成本前的收益没有变高，交易成本却实打实地增加了。

我把这部分代价叫作手感税：为「我在掌控局面」这种感觉付出的成本。它不会出现在任何一张费用表上，却会在每一笔不必要的交易里被扣掉一点。

二、六万多个美国家庭的账户

最经典的一组数据，来自加州大学两位金融学者布拉德·巴伯和特伦斯·奥丁在 2000 年发表的研究。他们拿到了美国一家大型折扣券商 66,465 个家庭在 1991 到 1996 年间的持仓和交易记录，按交易频率把家庭分成五组：

组别 换手率 扣成本后的年化收益
交易最少的 20% 家庭 平均每月 0.19% 18.5%
全部家庭的平均 每年 75% 以上 16.4%
交易最多的 20% 家庭 平均每月 21.49%，一年超过 250% 11.4%
同期市场指数 17.9%

换手率可以理解为一年里买卖的规模相当于账户总值的多少倍，后面第五节会细讲。

这张表要先看扣成本之前：交易最多和交易最少的两组家庭，扣成本前的收益相差无几，差距几乎全部来自成本。当时一笔 1000 美元以上的交易，买进再卖出一个来回，平均要付约 3% 的佣金和 1% 的买卖价差。今天很多券商的佣金已经低得多，可这组数据的含义没有变：频繁交易没有带来更好的选股，只带来了更多的成本。

一年后，两人又用 3.5 万多个家庭账户做了一项后续研究，用性别作为观察过度自信的一个窗口。结果是，男性的交易比女性多 45%，交易让男性的年净收益减少了 2.65 个百分点，女性减少了 1.72 个百分点。拉开差距的主要是交易的次数。

三、台湾：一个市场所有投资者的完整记录

美国的数据来自一家券商，台湾的研究则覆盖了整个市场。巴伯、奥丁和另外两位学者拿到了台湾股市所有投资者的完整交易记录，2009 年发表了结果：

  • 个人投资者作为一个整体，每年因为交易损失约 3.8 个百分点的收益；
  • 这部分损失加起来，相当于台湾国内生产总值（GDP）的 2.2%；
  • 机构投资者每年从交易中多赚约 1.5 个百分点，其中将近一半被外资机构拿走；
  • 个人投资者的交易损失，几乎全部可以追溯到他们的「激进委托」，也就是愿意按对方的报价立刻成交的买卖单，相当于为了马上成交，每一次都多付一点价钱。

同一组学者后来又专门研究了台湾 1992 到 2006 年的日内交易者，就是当天买进当天卖出、靠短线差价赚钱的人。结论是，能够稳定地、可预期地在扣除费用后赚到超额收益的，不到全部日内交易者的 1%。

四、A 股：5300 万个账户的数据

A 股的情况，可以看一项 2025 年发表在《金融与数量分析期刊》（Journal of Financial and Quantitative Analysis）上的研究。四位作者来自哥伦比亚大学、复旦大学、清华大学和中央财经大学，他们拿到了上海证券交易所 2016 年 1 月到 2019 年 6 月、超过 5300 万个个人账户的交易和持仓数据，按账户规模分成五组。

先看几个背景数字。样本期间，个人投资者贡献了上交所 81% 的成交量，持有的流通市值却只占 22%。个人投资者五个组别的平均持股时间，大约只有 35 到 50 个交易日，机构是 109 个交易日。账户在 10 万元以下的，占全部账户的 58.7%。

研究的方法和台湾那项一样：把每一组投资者每天净买入和净卖出的股票做成一个模拟组合，持有 140 个交易日，看它扣掉交易成本之后的表现，再拆成选股、择时和交易成本三部分。它估计的是「跟着这一组人的买卖方向交易会怎样」，和每个账户实际的盈亏不完全是一回事，但很能说明这一组人的交易有没有价值。结果如下：

账户规模（人民币） 占账户数 模拟组合的年化表现 其中选股 其中交易成本
10 万以下 58.7% -5.61% -4.03% -1.38%
10 万到 50 万 28.6% -4.61% -2.55% -1.80%
50 万到 300 万 10.9% -3.60% -1.60% -1.72%
300 万到 1000 万 1.4% -2.80% -0.90% -1.58%
1000 万以上 0.4% -0.29% +1.05% -1.03%
机构 +1.15% +1.38% -0.41%

择时部分的数值都很小，表里没有单独列出。有三个发现特别值得记住：

  1. 小账户主要输在选股。 他们买入的股票之后跑输，卖出的股票之后跑赢。10 万元以下的账户，-5.61% 里有 -4.57% 来自顺着前一天涨跌方向的买卖，也就是追前一天涨了的、卖前一天跌了的。
  2. 交易成本对每一组都是实实在在的负数。 个人投资者每年在 -1% 到 -1.8% 之间，机构只有 -0.41%，这和机构持股时间长得多是一致的。
  3. 有本事的人，交易太多也会把本事花掉。 1000 万以上的大账户确实有选股能力，每年 +1.05%，几乎全部被 -1.03% 的交易成本抵消了。

研究还发现，小账户的交易里能看到明显的过度自信，以及对「彩票型」股票的偏好，就是价格低、波动大、偶尔会暴涨的那类股票。买它的人看重的是那一点点暴涨的可能，研究认为，这类偏好和过度自信，都是小账户买入之后跑输的原因之一。

还要补充一点：A 股实行 T+1 规则，当天买入的股票，最早下一个交易日才能卖出，股票上做不了当天来回的交易。即便有这道门槛，个人投资者的平均持股时间也只有两个月左右。

五、算一算自己的交易成本

先弄清两个概念。

换手率，是一年里卖出的总金额除以账户的平均市值。一个 50 万元的账户，一年卖出了 300 万元，换手率就是 600%。持有期大约是换手率的倒数：换手率 600%，意味着平均每只股票拿了一年的六分之一，大约 40 个交易日，和上面研究里个人投资者的平均水平差不多。

往返成本，是买进再卖出一个来回的全部成本，分成看得见的和看不见的两部分：

  • 看得见的：买卖双向的佣金，按你和券商约定的费率收，各家不同；卖出时的印花税，截至 2026 年 9 月是成交金额的 0.05%，这是 2023 年 8 月 28 日起减半征收之后的水平；另有一笔很小的过户费。
  • 看不见的：买卖价差，也就是买一价和卖一价之间的差距；冲击成本，也就是你的单子把价格推开的部分。股票越小、成交越清淡、单子越大，这两项越高。

有了这几个数，一个公式就能算出交易一年花掉多少：

年交易成本 ≈ 年换手率 × 往返成本

来算一个例子。假设佣金是双向万分之 2.5，印花税 0.05%，价差和冲击成本估 0.1%，往返成本就是 0.025% × 2 + 0.05% + 0.1% = 0.2%。换手率 600% 的账户，一年的交易成本大约是 1.2%；换手率 1200%，就是 2.4%。

1% 到 2% 听起来不大，放进复利里就不一样了。假设 50 万元本金、扣成本前年化 7%、持有 20 年，什么都不做，最后约 193.5 万元；如果交易每年吃掉 1.5 个百分点，年化变成 5.5%，最后约 145.9 万元，差了将近 48 万。这还只是看得见的成本。A 股的数据告诉我们，小账户每年在选股上还要再输掉好几个百分点。

频繁买卖还有一笔容易被忽略的税。按 2015 年 9 月起施行的上市公司股息红利差别化个人所得税规定，个人持有 A 股超过 1 年，拿到的分红暂免个人所得税；持有 1 个月以上到 1 年，按分红的一半计税，实际税负是 10%；持有不到 1 个月，全额计税，实际税负是 20%。这笔税在卖出时由券商从账户里扣收。拿得越短，同样的分红到手越少。

基金也一样。2026 年 1 月 1 日起施行的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》要求，基金份额持有不满 7 天赎回的，赎回费不低于赎回金额的 1.5%；满 7 天不满 30 天的，不低于 1%；满 30 天不满 180 天的，不低于 0.5%，而且赎回费全部计入基金财产，留给继续持有的人。个人投资者持有满 7 天的指数基金和债券基金，以及 ETF（交易型开放式指数基金，可以像股票一样在交易所买卖的基金）、货币基金等，可以另行约定。如果一年里做十次不满 7 天的基金波段，光赎回费就可能吃掉本金的 15% 左右。基金的管理费、托管费这些持有成本，在《收益 04》里有专门的计算。

六、为什么交易的冲动这么难停下来

知道了成本，很多人还是会继续交易。原因至少有三个。

第一，短期的反馈里，运气的成分太大。几个月、甚至几年的盈亏，几乎说明不了一个人的判断力，要多少年的记录才能说明，《行为 04》里有一个算例。赚了的时候自信被强化，亏了的时候又可以归给运气，于是这份自信一直得不到校准。

第二，交易软件把注意力推到了眼前。行情实时刷新、涨幅榜、推送提醒，都在不停地制造「现在就该做点什么」的感觉，这和《行为 01》讲的注意力机制是同一件事。

第三，忙碌会带来控制感。我常觉得，越是认真、努力的人，越容易在投资上做得太多。在工作里，多做一点通常就会多得一点；在市场里，这条规律常常是反过来的。

在每一笔计划外的交易之前，可以先问自己三个问题：

  1. 这笔交易如果不做，我会损失什么？说不出具体的损失，多半可以不做。
  2. 我依据的信息，市场上的其他人知道吗？如果大家都知道，它多半已经反映在价格里了。
  3. 扣掉往返成本以后，我预期能多赚多少？这个数字和我上一次的预期相比，实现了几成？

这里也要说清楚，交易本身没有错。按规则执行的再平衡也是交易，它的频率低、理由清楚、事先写好。需要警惕的，是那些因为情绪、消息和手感做出来的交易。

可以怎么做

  1. 导出去年的成交明细，算三个数：年换手率，全年佣金加印花税的总额，账户收益和同期沪深 300 指数的差距。很多券商软件 可以直接导出年度对账单。
  2. 用公式算出自己的往返成本和年交易成本：佣金费率可以在交易软件里查到，价差和冲击成本保守地估 0.1% 到 0.2%。
  3. 给交易设一个预算：比如每个季度最多几笔；或者把账户分成核心和练手两部分，练手的部分不超过总资产的 5%，想交易的冲动只在这里释放。就算练手的部分一年亏掉 20%，对整体的影响也只有 1 个百分点，你却多了一个安全的地方，去检验自己的判断。
  4. 每一笔交易记一行交易日记：格式可以很简单，每季度复盘一次，把实际结果和「如果什么都不做」的结果放在一起比。
日期 买还是卖 买卖的是什么 一句话理由 我预期会怎样 三个月后实际怎样

记满一个季度，把「我预期会怎样」和「实际怎样」两列放在一起看，你对自己胜率的估计，会比凭感觉准确得多。 5. 关掉个股和基金的涨跌推送：把查看行情变成一件需要主动去做的事。 6. 买卖基金前先看持有天数：7 天、30 天、180 天是赎回费的三个节点，尽量不在节点之前卖出。

交易少一点，省下来的除了成本，还有被行情占据的注意力。把这份注意力放回工作、家人和自己身上，它的复利往往来得更确定。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

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