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配置 06｜
A 股、港股、美股的结构差异：哪个市场更适合买指数

资产配置BY JIANING2026.10.019 MIN READ
CONTENTS · 07
  1. 一、先看结果：美国一边倒，A 股时好时坏
  2. 二、谁在交易：三地的投资者结构
  3. 三、市场有多有效，是一个程度问题
  4. 四、指数本身长什么样
  5. 五、我的判断：三个市场怎么用指数
  6. 可以怎么做
  7. 参考

一个市场适不适合只买指数，要看你在和谁交易。机构主导的美股，主动基金长期很难跑赢指数；散户交易占比高的 A 股，主动管理有更多空间，但这份空间时大时小，很难提前挑中赢家。三个市场里，指数都适合做底仓，差别在于底仓之外还值不值得花力气。

想跑赢平均，先看清坐在对面的是谁。
对手越专业，指数越难被超越。

同一家指数公司，用同一套方法，给美国和中国的主动基金算了成绩单，结果差得很远。截至 2025 年底的 20 年里，美国大盘主动基金有 92.9% 没有跑赢标普 500；而在 A 股，截至 2025 年底的 5 年里，大盘主动基金跑输对应大盘指数的比例是 52.8%，只往前挪一年，截至 2024 年底的 5 年，这个比例只有 33%，多数跑赢了。

这两组数字背后，是三个市场完全不同的参与者结构。我的判断是，一个市场适不适合只买指数，主要看你在和谁交易。机构主导、信息传得快的美股，主动管理扣掉费用后很难跑赢指数，指数理应是主力；散户交易占比高的 A 股，主动管理确实有更多空间，但这份空间时大时小，很难提前挑中赢家；港股的交易以机构和海外资金为主，结构上更接近美股，只是内地资金的分量越来越重。三个市场里，宽基指数都适合做底仓，差别在于底仓之外，还值不值得花力气去挑。

前几篇讲了配哪几类资产、股债放多少，以及房子怎么算。这一篇往下走一层：股票这部分钱放在哪个市场、用指数还是主动。具体怎么挑主动基金，在《行为 04》里；钱怎样合规地去到海外市场，在《全球 02》里。

一、先看结果：美国一边倒，A 股时好时坏

SPIVA（S&P Indices Versus Active，标普道琼斯指数公司定期发布的主动基金与指数对比报告）把一个市场里所有同类主动基金，和对应的指数比，算出跑输指数的比例。最关键的几组数字，截至 2025 年底：

1 年 5 年 20 年
美国大盘主动基金跑输标普 500 78.8% 89.0% 92.9%
中国大盘主动基金跑输标普中国 A 股 300 43.3% 52.8% 暂无数据

美国的结论二十多年都很稳定，绝大多数主动基金长期跑不赢指数。A 股主动基金跑输的比例低得多，而且年份之间摆动很大：2024 年有 77% 跑输，2025 年降到 43%。这些数字是怎么算出来的、为什么要把清盘的基金也算进去、看主动基金时还要注意什么，在《行为 04》里有完整的讲法。这一篇只用它们做一个起点。

香港没有对应的 SPIVA 报告，标普的亚洲报告覆盖了中国内地、韩国、台湾、泰国和马来西亚，没有单列香港本地股票基金。港股的情况，只能从投资者结构去推断。

二、谁在交易：三地的投资者结构

为什么会这样，可以从一条很简单的算术说起。所有投资者合在一起，就是整个市场；扣费之前，他们的平均收益只能等于市场的收益。主动基金作为一个群体要跑赢指数，就需要市场里有另一群人系统性地跑输。所以主动管理有多少空间，取决于你的对手里有多少人会犯可预测的错误。这条算术在《行为 04》里有更完整的讲法，这里只用它来读懂下面这张表。

A 股（上交所） 港股 美股
个人投资者的交易占比 82.0%（2017 年，上交所最后一次公布） 15.5%（2020 年，本地和海外散户合计） 无官方统计
个人投资者的持股占比 22.4%（2024 年底，按全部股份计） 无对应统计 见下文
机构的交易或持股 专业机构持股 20.4%，一般法人持股 57.2%（2024 年底） 机构交易 56.5%，交易所参与者自营 28.1%（2020 年） 共同基金和 ETF（交易型开放式指数基金）合计持有约 25%，海外投资者约 18%，养老金约 8%（2026 年二季度）

几个数字需要解释一下。

A 股。 上交所统计年鉴每年公布各类投资者的持股情况。2024 年底，自然人投资者持有沪市 22.4% 的股票市值，一般法人持有 57.2%，专业机构持有 20.4%，其中沪股通（香港和海外投资者经互联互通买入的 A 股）占 2.5%。一般法人主要是上市公司的大股东和关联企业，持股多、交易极少，所以持股占比高。交易这一侧，上交所最后一次公布是 2017 年的数据，自然人投资者贡献了 82.0% 的交易额，专业机构只有 14.8%。这之后年鉴不再公布交易占比，我没有找到更新的官方数字。决定价格的是交易，所以 A 股的价格长期由个人投资者的买卖主导。

港股。 港交所的现货市场交易研究调查，最新一期覆盖 2020 年：海外机构投资者贡献了 35.9% 的成交额，本地机构 20.6%，本地散户 10.2%，海外散户 5.3%，交易所参与者的自营交易（券商用自有资金做的买卖，包括做市）28.1%。散户合计约 15.5%，机构是绝对的主力。不过这几年有一个很大的变化：港交所的数据显示，到 2025 年第四季度末，南向资金（内地投资者通过港股通买卖港股）的成交额已经占港股成交额的 23.0%。港股的对手盘里，内地投资者的分量在快速上升。

美股。 美国没有官方的散户交易占比统计。持股这一侧，美联储资金流量表显示，2026 年二季度，美国公司股票中，共同基金持有约 15%，ETF 约 10%，海外投资者约 18%，各类养老金约 8%。住户部门名下还有约 42%，但这个口径里包括了非上市公司的股权和家庭直接持有的基金份额，不能直接读成散户自己挑股票的比例。可以确定的是，美股的大部分资金由专业机构和指数产品管理，每天的定价主要发生在机构之间。

把三地放在一起看：A 股的交易以个人为主，美股以机构为主，港股以机构和海外资金为主，内地资金的影响越来越大。这个顺序，和第一节看到的主动基金成绩大致对得上。

三、市场有多有效，是一个程度问题

「市场有效」说的是，价格已经反映了大家能得到的信息，所以很难靠分析持续跑赢。它是不是成立，学术界争论了几十年。

2013 年的诺贝尔经济学奖，同时颁给了 Eugene Fama、Lars Peter Hansen 和 Robert Shiller，理由是他们对资产价格的实证分析。官方的新闻稿把两种看似相反的发现放在了一起：未来几天、几周的股价和债券价格几乎无法预测；但更长的时期，比如未来三到五年，价格的大致走向在一定程度上可以预见。新闻稿还特别提到，Fama 的研究改变了市场实践，指数基金的兴起就是一个例子；Shiller 则发现，股价相对分红偏高时，后来往往会回落，偏低时往往会回升。

麻省理工学院的 Andrew Lo 在 2004 年提出了适应性市场假说（Adaptive Markets Hypothesis，用演化的眼光看市场效率的一种理论），把这两种看法接了起来。他的意思是，市场效率离不开具体的环境，会随时间变化：参与竞争的人越多、越专业，能赚到的超额收益就越少，市场就越有效；某种策略赚钱的机会会吸引更多人进来，然后被慢慢摊薄，过一段时间又可能在别处出现。

用这个视角看三个市场，就很好理解了。美股的机构多、竞争激烈，又有大量资金按指数买卖，价格里留给主动管理者的空间最小。A 股的个人投资者交易多，情绪和消息带来的价格偏差更常见，专业机构有更多机会；但随着机构、量化资金和指数产品越来越多，这份空间会被分享，而且每年大小不一。港股的定价主要由机构完成，内地资金的进入又带来了新的变化。

难的地方在于，「这个市场有超额收益的空间」和「我能拿到这份超额收益」是两件事。我一开始也以为，A 股个人投资者多，买主动基金就一定比买指数划算。后来把逐年的数据放在一起看才发现，2024 年有 77% 的 A 股大盘主动基金跑输，第二年又有一半以上跑赢，起伏比美国大得多。主动基金整体跑赢的年份，同样有相当一部分基金跑输；今年表现好的基金，明年未必还好。空间存在，挑中赢家依然很难，而挑错的代价，是在一个本来就颠簸的市场里，再多加一层颠簸。

四、指数本身长什么样

决定要不要以指数为主，还要看指数本身是一个什么样的东西：它跌起来有多深，它能不能代表你想拿到的那部分盈利。

三个代表性指数的几个指标如下。沪深 300 和恒生指数的数据截至 2026 年 8 月底；标普 500 的股息率和市盈率截至 8 月底，波动率和收益截至 9 月底：

沪深 300 恒生指数 标普 500
股息率 2.27% 2.93% 约 1.1%
市盈率 14.65 倍（滚动） 14.16 倍 约 20.4 倍（按预期盈利）
近 3 年年化波动率 17.8% 23.3% 12.4%
近 5 年年化波动率 17.5% 24.9% 15.6%
近 5 年年化收益（价格指数） −0.76% −0.24% 12.2%

这张表要配合几句说明来读。三家指数公司计算波动率的方法不完全一样，恒生按日收益算，标普按月收益算，所以只能看大致的高低。收益是价格指数，没有算分红，股息率高的市场，实际到手的收益会比这里多一些。标普 500 的市盈率按分析师对未来一年的盈利预期计算，和另外两个的口径不同。

从这张表能读出几件事。

波动不一样。 恒生指数近几年的波动明显最大，A 股次之，标普 500 最小。同样买指数、同样拿五年，港股给人的颠簸感最强。波动越大，越需要有规则地再平衡，也越考验能不能拿住。

一段时间里，指数可以几年不涨。 截至 2026 年 8 月底的 5 年，沪深 300 和恒生指数的年化价格收益都接近 0。在这样的市场里，「买入指数一直拿着」的体验，和在美国很不一样。分红、定期投入和再平衡，在这里的作用更大。估值处在什么位置，也值得心里有数，《工具 04》讲了怎么看。

指数的构成决定了它代表谁。 指数按市值加权，市值大的公司和行业占的比重高。一个市场的指数能不能跟上这个经济的增长，取决于增长最快的那些公司是不是在这个市场上市、是不是被纳入了指数。指数收益和经济增长为什么会不一样，《收益 02》里讲。

五、我的判断：三个市场怎么用指数

结合上面几节，我自己的判断是这样的。

美股：指数为主，几乎不需要在挑选上花力气。 二十年九成以上的主动基金跑输指数，对手主要是专业机构，费用又会持续吃掉收益。在这个市场里，一只覆盖面足够宽、费用足够低的指数基金，就是大多数人能拿到的最好结果。

A 股：宽基指数做底仓，底仓之外可以留一小块给主动管理。 指数基金的费用低、持仓透明、不用判断基金经理，适合做这部分资产的主体。A 股主动管理确实有空间，但它时大时小，靠的又是选对基金经理和行业，所以我更愿意让它占小头，用长期业绩和费用去筛，并且接受它某些年份会跑输。介于两者之间的还有指数增强基金，它以一个指数为基础，用量化模型做小幅偏离，争取在指数之上多一点收益，可以理解为「大体跟着指数、小幅主动」。

港股：用指数参与，同时留意它的特点。 港股以机构定价为主，挑中长期跑赢的主动管理并不容易；它的波动更大，指数的行业集中度也高。对内地投资者来说，港股资产以港币计价，港币和美元挂钩，持有它同时也带来了一部分美元的汇率影响，这一点在《全球 01》里讲。

另外，哪个市场适合买指数，和哪个市场值得配置，是两个问题。前者问的是用什么方式持有，后者问的是放多少。即使某个市场的指数这几年表现平淡，它在分散上的作用依然可能很重要，比例怎么定还是要回到《配置 04》的方法。

可以怎么做

对你组合里的每一个股票市场，可以用下面这张检查表过一遍：

  1. 对手是谁：这个市场的交易主要由个人还是机构完成？个人交易占比越高，主动管理的空间越可能存在；机构占比越高，越该以指数为主。
  2. 成绩单怎么说：查一下最新一期 SPIVA 报告里，这个市场的主动基金在 5 年以上跑输指数的比例。超过八成的市场，挑选的意义很小。
  3. 费用差多少：把你考虑的主动基金和指数基金的年度总费用放在一起比。主动基金每年多出的费用，就是它每年先要跑赢的那段距离。
  4. 指数颠簸多大：看指数公司官网的指数简介，找到近 3 年和 5 年的年化波动率。波动大的市场，先确认自己能拿得住，再定再平衡的规则。
  5. 定一个底仓和卫星的分工：每个市场里，先确定指数底仓占多大比重，再决定是否留一小块给主动或指数增强。把这个分工写进投资政策书，之后按它执行，不因为某一年谁跑得好就整体切换。

如果你刚刚因为某只主动基金这一年大幅跑赢而心动，或者因为指数几年不涨而动摇，可以先回来看看第一节那张表。单独一年的成绩，说明不了太多事情。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

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