配置 07｜
再平衡：定期还是按阈值，怎样低成本执行

再平衡守住的，是你当初选定的那份风险。
顺带发生的低买高卖，是它附送的。

年初，你按六成股票、四成债券，把 100 万分成了 60 万和 40 万。这一年股市不错，股票部分涨了 30%，债券涨了 2%。年底打开账户，股票变成 78 万，债券变成 40.8 万，股票占比从 60% 悄悄变成了 66%。什么都没做，组合的风险已经比你当初选的高了一截。如果接下来一年股市跌三成，六成股票的组合会少掉大约 18%，六成六的组合会少掉将近 20%。

比例会自己跑偏，这是再平衡要解决的问题。再平衡首先是一个控制风险的工具：定期把组合拉回你选定的比例，让它的起伏一直是你愿意承受的那个样子。它常被说成一种「自动低买高卖」的赚钱办法，这个效果确实存在，但不稳定，只能算附送的。

这是「资产配置」系列的最后一篇。《配置 04》讲了股债比例怎么定，这一篇讲定下来以后怎么维护它：多久看一次、偏多少才动手、怎样把成本和税降到最低，以及为什么最难的部分在执行上。

一、比例为什么会跑偏

开头那个例子只是一年。时间一长，跑偏会越来越明显，而且方向几乎总是同一个：股票的长期收益高于债券，不去管它，股票的占比会一路往上走。

Vanguard（先锋领航，美国最大的指数基金公司之一）用 1926 到 2009 年的美国数据做过一次回测，也就是用历史数据模拟某种做法在过去会得到什么结果：一个从六成股票、四成债券开始、从不再平衡的组合，这 84 年里股票的平均占比超过了 84%。他们 2015 年又用全球股票和债券做了一次，一个从股债各半开始、从不调整的组合，股票占比最高到过 97%，期末也是 97%。2022 年的另一项研究则发现，1989 年底按六四开配好、之后不再调整的组合，到 2021 年底股票已经占到八成。

我把这叫作「风险悄悄加码」。你没有做任何决定，组合却替你把股票比例越推越高，而且往往发生在你年纪越来越大、越来越经不起大跌的时候。更麻烦的是，它通常在一段大涨之后最严重。那时股票的估值往往也偏高，你手里的股票却恰好最多。

二、它管的是风险，收益是附送的

再平衡常被介绍成一种能多赚钱的方法。数据给出的答案要复杂一些。

还是 Vanguard 1926 到 2009 年那次回测：

从不再平衡的组合，收益反而最高，因为它的股票越来越多，长期收益自然更高，波动也更大。它已经变成了另一个组合，一个八成多股票的组合。Vanguard 在 2015 年的研究里还做了一万次未来情景的模拟，结果是在七成以上的情景里，从不调整的股债各半组合，三十年后的收益高于每年再平衡的组合，代价是波动从 9.2% 升到 11.9%（中位数）。

所以更准确的理解是：再平衡守住的是你当初选定的那份风险。你在《配置 04》里按自己的处境和承受力定了一个比例，再平衡让组合一直是那个比例；不做再平衡，等于让市场替你改了这个决定。

「低买高卖」的效果也存在，但有条件。当股票和债券轮流涨跌、价格来回摆动的时候，每次卖掉涨多的、买入跌多的，确实能多出一点收益。这种「涨多了往回落、跌多了往回涨」的倾向，常被叫作均值回归，它在一些时期明显，在另一些时期几乎看不到。2008 年发表在《理财规划期刊》（Journal of Financial Planning，美国理财规划师协会的专业期刊）上的一项研究，用 1992 到 2004 年的数据测算，一套做得好的再平衡规则，每年能比从不调整多出约 0.55 个百分点的风险调整后收益。可是当一类资产连续多年单边上涨，再平衡会一次次卖掉表现最好的那部分，这时它反而会拖累收益。这份附送的礼物，有的年份有，有的年份没有。

三、三种规则：定期、阈值和两者结合

再平衡的规则，大致有三种：

Vanguard 的回测给了一个直观的对比。1926 到 2009 年，每月检查、只要有偏离就调，一共要交易 1008 次；每年检查一次、偏离超过 5 个百分点才调，只需要 28 次。两者的波动几乎一样，都在 12% 左右。他们的结论是，并不存在一个最优的频率或阈值，对多数股债组合来说，每年或每半年检查一次、偏离超过 5 个百分点才调，是在控制风险和控制成本之间比较平衡的做法。2022 年那项更新的研究也发现，在各种固定日历的做法里，每年一次的效果最好，每天调整反而最差。

前面提到的 2008 年那项研究，给了另一种思路，研究者叫它「机会型再平衡」。做法是看得勤，动得少：每两周看一次，只有某一类资产偏离自身目标超过两成时才动手，而且只调那一类，调到范围之内就停，不必一路调回目标。在研究的样本里，这样做平均一年只需要交易两三次。它适合资产类别比较多、愿意花一点时间盯着的人。

两种思路的共同点是：检查可以勤，动手要少，而且什么时候动手，事先写好。对大多数只持有三四类资产、不想花太多时间的家庭，我会建议从「每半年检查一次、偏离 5 个百分点才调」起步，它简单到几乎不需要意志力。

四、范围怎么设

「偏离超过多少才调」，有两种设法。

绝对范围：目标加减一个固定的百分点数。股票目标 60%，范围设为加减 5 个百分点，就是 55% 到 65% 之间不动，超出才调。

相对范围：目标乘以一个比例。黄金目标 10%，范围设为上下 20%，就是 8% 到 12% 之间不动。

两种各有适用的地方。占比大的资产，用相对范围会太宽：60% 的两成是 12 个百分点，等到偏离这么多才调，风险已经变化不小了。占比小的资产，用绝对范围又太粗：10% 的黄金加减 5 个百分点，等于允许它在 5% 到 15% 之间随意浮动。我会建议大类用绝对范围，小类用相对范围：股票、债券这样的大类，加减 5 个百分点；黄金这样占一成左右的小类，上下 20% 到 25%。

用一个虚构的组合把范围写出来，大概是这样：

到了检查日，只看每一行的实际比例是否落在最后一列里。都在，就什么也不做；某一行出界了，只调这一行和它对应的另一边，其余不动。现金类不设范围，是因为它主要用来应急和过渡，花掉了按《账本 02》的标准补回来就好。

调到哪里也可以有选择。全部调回目标最简单；如果交易成本按金额收取，只调回到范围的边上，能少交易一些。对普通家庭来说，调回目标就够了，规则越简单，越容易坚持。

五、低成本执行的顺序

再平衡不一定要卖东西。按成本从低到高，可以这样排顺序：

1. 用新增的钱。 每个月新存下来的钱，优先买当前低于目标的那一类。对还在积累阶段的家庭，很多时候只靠这一步就能把比例拉回来。

   要投多少，有一个简单的算法：需要补入的金额 ＝ 超配那一类的金额 ÷ 它的目标比例 − 现在的总资产。 回到开头的例子，股票 78 万、债券 40.8 万，总共 118.8 万，股票目标是 60%。78 ÷ 60% ＝ 130 万，减去 118.8 万，得到 11.2 万。也就是说，只要把接下来的 11.2 万新钱全部买成债券，组合就回到了六四开，一笔都不用卖。如果这个家庭每月能存 1 万，大约一年就能自然拉回。

2. 用分红和利息。 基金分红、债券利息、存款到期，把这些钱也投向低配的那一类。Vanguard 的研究发现，只是把收益重新导向低配资产，就能拿到大部分控制风险的效果，成本却低得多。

3. 最后才卖出。 新钱和分红都不够时，再卖出超配的部分。

卖出之前，值得先查一下成本。按 2026 年 9 月的现行规定，中国内地个人投资者常见的几项是：

另外还有券商的交易佣金，各家不同，可以在交易软件里查。持有海外资产的人，卖出时可能涉及境外所得的申报，见《传承 03》；美国税的部分，见《全球 03》。

从这张表能读出几条很实用的做法：用 ETF 或场内指数基金做再平衡，成本通常最低；场外基金尽量持有满 30 天甚至 180 天以后再动，避开较高的赎回费；直接持有个股的，如果快满一年了，可以等一等再卖。每年检查一次的节奏，本身就和这些规则配合得很好。

还有一个更省心的选择：一些基金会在内部自动再平衡，比如股债比例固定的平衡型基金和目标日期基金。它们省掉了你自己动手的麻烦，代价是多一层费用，也少了一些自己定比例的灵活。

六、最难的是在下跌时买入

再平衡的规则写起来很简单，难在执行。

Vanguard 统计过，按六四开、每年检查、偏离 5 个百分点才调的规则，1926 年以来需要大幅买入股票的年份是 1930、1931、1937、1974、2000、2002 和 2008 年。这些年份有一个共同点：都是股市最难看、新闻最吓人的时候。规则要你卖掉表现还不错的债券，去买入正在下跌的股票，这和人的本能正好相反。为什么人会在下跌里想卖、在上涨里想买，《行为 01》讲了背后的心理。

反过来也一样难。股市连涨几年之后，规则要你卖出一部分股票，这时身边的人都在加仓，卖出会让人觉得自己在错过。

我会建议用三个办法帮自己执行：

• 事先写好，到时照做。 把目标比例、检查时间、范围和资金顺序写进一页纸的投资政策书，《行为 05》里有模板。执行那天只看比例，不看新闻。
• 分几次做。 需要大幅买入时，可以把要买的金额分成两三份，在几周内分批完成，降低「刚买完又跌」带来的懊悔。
• 把动作变成习惯。 在日历上固定两个检查日，比如每年的某两个月的第一个周末，到了那天就做，不额外加戏。

如果家里的钱由两个人一起管，最好两个人一起把规则定下来，执行那天互相提醒。我很认同一种看法：再平衡的规则，是平静时的你写给慌张时的你的一封信。 写的时候想得越清楚，读的时候就越不需要临时做决定。

可以怎么做

把下面这份规则抄下来，填上自己的数字：

目标比例：股票类 __%，债券类 __%，现金类 __%，黄金 __%
检查时间：每年 __ 月和 __ 月的第一个周末
动手条件：大类偏离目标超过 5 个百分点；小类偏离超过自身目标的 20%
调到哪里：调回目标比例
资金顺序：新增资金 → 分红和利息 → 卖出超配的部分
卖出前检查：持有天数和赎回费、销售服务费、个股是否持有满 1 年
不做的事：不因为新闻临时调整；两次检查之间不改规则

然后：

1. 算一次现在的偏离：按《配置 01》里的方法把持仓归成几大类，算出每类的实际占比，和目标比一比。
2. 确定这一次要不要动：没超出范围就不动，把这次的比例记下来；超出了，按资金顺序算出要买多少、卖多少。
3. 先用新钱和分红：把接下来几个月的新增资金，定投到低配的那一类，看能不能自然拉回。
4. 需要卖出时查清成本：对照第五节的表，优先卖成本最低的那部分。
5. 记一笔再平衡日志：写下日期、调整前后的比例和当时的心情。几年后回头看，这份记录会让你更相信规则。

如果你此刻正对着一个跌了很多的账户，犹豫要不要按规则买入，可以先只做计划里的一半。规则替你记着当初为什么这样配，你只需要照着它，再往前走一步。

参考

• Jaconetti、Kinniry、Zilbering（2010），Vanguard Investment Perspectives：Best practices for portfolio rebalancing
• Zilbering、Jaconetti、Kinniry（2015），Vanguard Research：Best practices for portfolio rebalancing（网页存档）
• Zhang、Ahluwalia、Ying、Rabinovich、Geysen（2022），Vanguard Research：Rational rebalancing: An analytical approach to multiasset portfolio rebalancing decisions and insights
• Daryanani（2008），Journal of Financial Planning：Opportunistic Rebalancing: A New Paradigm for Wealth Managers
• 财政部、税务总局公告 2023 年第 39 号：关于减半征收证券交易印花税的公告
• 国家税务总局税收政策法规库：中华人民共和国印花税法
• 中国政府网（2021）：印花税法相关解读
• 财税字〔1998〕61 号：关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知
• 财税〔2002〕128 号：关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知
• 财税〔2015〕101 号：关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知
• 证监会公告〔2025〕22 号，国务院公报 2026 年第 9 号：公开募集证券投资基金销售费用管理规定