行为 02｜
择时有多难：错过最好的十个交易日会怎样

择时是一张往返票，
卖出要对一次，买回还要再对一次。

1 万美元，2006 年 1 月 2 日买入标普 500 指数（美国 500 家大型上市公司组成的股票指数），分红全部再投入，一直拿到 2025 年底。这二十年大约有 5000 个交易日，最后这笔钱变成了 80,619 美元，年化收益 11.0%。如果在这 5000 天里，恰好错过了涨得最多的 10 天，结果是 35,866 美元，年化 6.6%，少了一半还多。

这组数据来自摩根大通资产管理每年更新的《退休指南》（Guide to Retirement）2026 年版。10 天只占全部交易日的 0.2%，却决定了一半以上的最终金额。择时难就难在这里：决定收益的日子很少，又恰好出现在人最想离场的时候。所以对绝大多数人，择时的胜算很低，更值得花心思的，是想清楚一笔钱怎样进场、进场后怎样拿住。

上一篇讲了追涨杀跌背后的三个心理开关，这一篇重点讲讲它最常见的一种形态：想先躲开下跌，等跌完了再回来。后半部分回答一个很实际的问题：手里有一笔钱，是一次性投进去，还是分几个月慢慢投。

一、二十年里最好的十天

先把摩根大通这张表完整地放出来：

口径是标普 500 全收益指数，含分红再投资，区间为 2006 年 1 月 2 日到 2025 年 12 月 31 日，没有扣除费用和税。全收益指数的意思是，把成分股发的分红都假设再买回指数里，比只看价格的指数更接近一个长期持有者的真实结果；年化收益是把二十年的总收益折算成「平均每年复利多少」。

错过 40 天，也就是平均每年错过 2 天，二十年下来连本金都没守住。这张表说得很直白：长期收益集中在很少的几天里，缺席这几天的代价，比直觉上大得多。

这组数据也常被批评只讲了一半：如果同时错过了最坏的那些天，结果会好得多。这个批评是对的，可难处在于，你能不能只躲开坏日子、留下好日子。下一节的数据说明，这两类日子挨得太近，几乎分不开。

二、好日子总跟在坏日子后面

摩根大通在同一页里给了一组说明：这二十年里最好的 10 个交易日，有 6 个出现在最坏的 10 个交易日前后两周之内，其中 5 个就在最坏的日子之后。2020 年 3 月 12 日是那一年第二差的交易日，紧接着的下一个交易日，就是那一年第二好的。

这背后有一个很稳定的规律：市场的波动是成团出现的。平静的时候，涨跌都小；剧烈的时候，大涨和大跌会在几天之内轮流出现。大跌之后人人恐慌，一点好消息就能带来一次大涨；大涨之后人人兴奋，一点失望又能带来一次大跌。

A 股离我们最近的一个例子在 2024 年秋天。那年 9 月初，A 股还在多年低点附近徘徊。9 月下旬一系列刺激政策公布后，沪深 300 指数（由上海和深圳两个市场里规模大、流动性好的 300 只股票组成）在 9 月 30 日单日上涨 8.5%，是 2008 年以来最大的单日涨幅，连续五个交易日累计涨了 25% 以上，创下纪录。国庆长假之后，10 月 9 日，沪深 300 又单日下跌 7.1%。最好的一周和最差的一天，前后只隔了一个假期。

9 月初因为受不了而卖出的人，错过了最好的那一周；在节后追进去的人，很可能正好赶上那一次大跌。两种人做的都是择时，方向相反，吃的是同一种亏。

三、择时要对两次：一张往返票

我把择时叫作一张往返票。离场时你要判断对「接下来会跌」，回来时还要判断对「已经跌够了」，两次都对，这张票才算赚到。

可以算一笔很简单的账。假设你的判断力已经相当不错，每一次判断有 60% 的把握是对的，两次都对的概率是 60% 乘以 60%，也就是 36%。把握提高到 70%，两次都对也只有 49%。判断力明显好过大多数人，往返一次的胜算仍然不到一半。这还没算上第二节说的那一点：就算方向判断对了，回来得晚一个星期，可能恰好错过最好的那几天。

择时之所以这么诱人，还因为回头看的时候，高点和低点都显得那么明显。2020 年 3 月的恐慌、2024 年 9 月初的低位，事后看都像是写在墙上的信号。身处其中时，你看到的是一条还没画完的线，下一步往哪里走，和当时的新闻一样模糊。这种「事后看很清楚」的错觉，会让人高估自己下一次判断对的可能。

在场外等待，本身也有成本。先锋领航（Vanguard，美国以指数基金闻名的基金公司）在 2023 年的一份研究里统计过，1976 到 2022 年间，美国股票跑赢 3 个月期美国国债这类现金资产的时间，大约占 76%。等待的每一段日子，大概率都在放弃这部分收益。

这笔等待的成本，可以粗略地算一下：

假设 50 万元在场外等了一年，股票类资产的长期预期收益按 6% 估，现金收益按 1.5% 估，这一年的机会成本大约是 50 万 × 1 × 4.5% = 2.25 万元。这两个收益率只是为了演示的假设，你可以换成自己相信的数。真实的情况当然更复杂：等待的那一年也可能碰上大跌，这时等待反而赚了。难处在于，你没法提前知道会是哪一种。

还有一层更隐蔽的难处。卖出之后，上一篇讲的近因效应会站到你对面：继续跌的时候，你会觉得还要跌；涨起来以后，你又会觉得涨太多了，想等一次回调。很多人的「先避一避」，最后变成了一两年的空仓。

所以想离场的那一刻，可以先做一个小测试：写下你打算在什么条件下买回来。条件要具体、事后能验证，比如「指数回到某个点位以下」或者「某个日期」。写不出来，说明那一刻驱动你的更多是情绪，这时候最好的动作往往是什么都不做。

四、一次性投入还是分批投入：研究怎么说

择时还有一个更温和、也更常见的版本：手里有一笔钱，比如年终奖、卖房款、到期的理财，要不要分几个月慢慢投进去。

先把两个说法讲清楚。一次性投入，是钱到手后按计划的比例一次买齐。分批投入，是把这笔钱分成几等份，按固定的间隔一份一份买入，很多人叫它定投。要注意，「定投」在日常里有两种意思：一种是把已经到手的一笔钱拆开分批投；另一种是每个月从工资里拿出一部分投进去。后一种其实没有择时的问题，钱一到手就投出去，本身就是最早的那个时间点。下面的研究讨论的是前一种。

定投还常被说成能「摊低成本」。这句话在算术上是对的，只是常被误解。假设每月投 1000 元，三个月的价格分别是 10 元、8 元、12 元，你分别买到 100 份、125 份、约 83.3 份，一共约 308.3 份，平均每份成本约 9.73 元，低于三个月的平均价格 10 元。原因是价格低的时候，同样的钱买到了更多份额。不过，这比较的是分批买入和「每个月买同样多的份额」。和一次性投入相比，谁更好要看价格怎么走：价格一路上涨的话，一开始就全部买入会更好，而市场上涨的时候多于下跌的时候，这正是下面的研究里一次性投入多数时候胜出的原因。

先锋领航做过两次系统的比较：

两项研究还有几个细节值得记住：

• 差距不算大，但很稳定。 2012 年那项研究里，美国的一次性投入平均最终多出 2.3%；2023 年那项研究里，一年后的中位数结果，全股票组合多出 2.2%，股债六四组合多出 1.8%，股债四六组合多出 1.2%。
• 拖得越久，代价越高。 分批的时间拉长到 36 个月，美国的一次性投入大约九成的时间胜出。
• 分批仍然好过一直拿着现金。 2023 年的数据里，3 个月分批跑赢一直持有现金的比例是 69%。
• 等待的钱有利息，结论也差不多。 2023 年那项研究把等待期间的现金按 3 个月期美国国债的利率计息，全股票组合里一次性投入仍然有 65% 的时间胜出。把等待的钱放进货币基金，能减少一点代价，改变不了方向。

一次性投入多数时候胜出，是因为市场上涨的时候比下跌的时候多，晚投进去的那部分钱，大概率会错过一段收益。它输的那些情况，是刚投完就遇上大跌，也就是最让人后悔的情形。

所以我会把分批投入理解成一份后悔保险：保费是平均 1% 到 2% 的预期收益，换来的是「万一刚投完就大跌」时没那么难受。先锋领航在 2023 年的研究里也用模型验证过，对损失厌恶程度很高的投资者，分批投入可能是更合适的选择，只是分批的时间要短，比如 3 个月。这份保险值不值得买，取决于你能不能在一次性投入之后拿住。拿不住的一次性投入，最后的结果往往比分批更差。

那份研究的结尾还有一句很实在的话：对一笔现金来说，最重要的是有一个投资计划，一次性还是分批，和永远把它放在现金里相比，只是很小的差别。很多人手里的现金偏多，原因只是一直没有做决定。

五、一笔钱进场的四个步骤

把上面的研究落到一个家庭的实际决定里，可以按四步走：

1. 确认这是一笔长钱。 5 年以上用不到的钱，才适合放进股票类资产；3 年内要用的，先放进稳健的部分。怎样按用途给钱分账户，见《账本 02》。
2. 先定比例，再定时机。 这笔钱里多少买股票、多少买债券，由你的股债比例决定。进场方式只影响什么时候到位，不改变最终的比例。
3. 做一次后悔测试。 想象你今天全部投进去，下个月市场跌了 20%，你会卖吗？明确不会，就按比例一次性投入；会，或者说不清，就分批。
4. 分批就把日期写死。 分成 3 到 6 份，按月等额买入，在日历里写好每一次的日期，中途不因为涨跌改变节奏。超过 6 个月，等待的成本会越来越明显。

离用钱越近，择时的问题就越会变成配置的问题。比如再过两三年就要用的教育金或者退休金，要担心的是用钱前碰上一次大跌、来不及恢复，这时候该做的，是提前按计划把这部分钱逐步挪到稳健的资产里，这比猜市场的高低可靠得多。目标和时间怎样倒推，见《账本 04》。

每个月的结余，处理起来更简单：发薪日之后自动买入，越早越好。也有人会按估值的高低调整每个月投入的金额，这同样是一种规则。它能起作用的前提，是规则提前写好、不随心情改，估值指标怎么看，见《工具 04》。

如果你想利用大跌的机会，更稳妥的做法是用再平衡代替择时：事先定好股债比例和允许的区间，下跌让股票类的比例跌出区间时，就按规则把它买回来。它同样是在下跌时买入，只是由规则触发，不需要你判断底在哪里。

可以怎么做

1. 离场之前，先写下买回的条件：具体到点位、日期或者某个能验证的事件。写不出来，就先不卖。
2. 回看自己过去三年的操作：哪几次是因为害怕下跌卖出的，卖出后多久买回，买回的价格比卖出时高还是低。把结果记下来，比任何文章都更能说服你自己。
3. 手里有一笔闲钱时，按第五节的四步走一遍：把选择的进场方式和日期，写进自己的投资政策书。
4. 每月结余设置自动投入：在基金或券商的软件里设好发薪日后的自动买入，让这件事不再需要做决定。
5. 剧烈波动的那几周，只检查一件事：我的用钱计划变了没有。没有变，就什么都不用做。

如果你此刻正坐在一笔现金前面，想等一个更好的点，可以对自己宽容一些：那个点通常只有事后才看得清。按一个你拿得住的节奏投进去，比等到完美的那一天，离你想要的结果更近。

参考

• J.P. Morgan Asset Management（2026）：Guide to Retirement 2026（第 41 页 Impact of being out of the market）
• Reuters（2024-09-30）：China stocks surge in biggest single-day rally since 2008 on stimulus cheer
• The Guardian（2024-10-09）：Chinese stocks suffer worst fall in 27 years over growth concerns
• Vanguard（2012）：Dollar-cost averaging just means taking risk later
• Vanguard（2023）：Cost averaging: Invest now or temporarily hold your cash?