工具 03｜
债券基金为什么会跌：利率、久期与信用风险

债券的利息是一天一天挣的，
价格的变化却是一下子来的。

先算一笔账。假设你买了 10 万元债券基金，它的到期收益率是 1.9%，久期是 4 年。如果一个月里市场利率上升 0.3 个百分点，这只基金的净值大约会跌 1.2%，也就是 1200 元。按 1.9% 的收益率算，这差不多是七个多月的利息。

很多人第一次在债基上看到浮亏，会以为是基金经理出了问题。大多数时候，原因就在这笔账里：债券的价格会随着利率反向移动，持有时间越长的债券，动得越厉害。

上一篇讲了银行理财和 2022 年底的破净，那次波动的源头正是债券价格。这一篇把源头讲清楚：债券基金的涨跌由三个旋钮决定，利率、久期和信用。弄懂了这三个旋钮，就能算出一只债基大概能扛住多大的利率波动，适合放多久的钱。

一、利率上升，旧债券为什么会降价

一张债券，是一份约定好的借条：借款人在未来每年付固定的利息，到期还本。约定的利息不会变，变的是市场上新借条的利率。

假设你一年前买了一张 10 年期、每年付 2% 利息的债券。现在市场利率涨到了 2.3%，新发的同类债券每年付 2.3%。这时你想把手里的旧债卖掉，买家会问：同样的钱我可以买到 2.3% 的新债，凭什么买你 2% 的？你只能降价卖，让买家拿到手的收益也接近 2.3%。按这张债还剩 9 年算，面值 100 元的旧债，价格要降到 97.6 元左右才卖得出去，相当于一下子少了一年多的利息。反过来，市场利率下降时，旧债的利息显得更值钱，价格就会上涨。

债券基金每天按市价给持仓估值，所以利率一变，净值就跟着动。这是债基会跌的第一个原因，也是最常见的原因。

如果你买的是单张债券并且一直拿到期，中间的价格起伏不影响最终拿到的本息。债券基金没有到期日，它一直在买新债、卖旧债，所以价格波动会真实地反映在你的净值里。

二、久期：利率每动 1 个百分点，价格大约动多少

久期是衡量债券对利率有多敏感的数。美国金融业监管局给投资者的说明里有一个好用的经验法则：利率每变动 1 个百分点，债券价格大约朝相反方向变动「久期」那么多个百分点。久期是 10，利率上升 1 个百分点，价格大约跌 10%。

用一张每年付息 2%、当前收益率 1.69% 的债券来算（1.69% 是 2026 年 8 月末 10 年期国债的收益率），如果收益率上升 0.3 个百分点：

期限越长，久期越长，同样的利率变化带来的价格变化越大。30 年期的债券，0.3 个百分点就能让价格掉 6% 以上，波动已经接近一部分股票。

还有一个细节：利率下降和上升的效果并不对称。同样是这张 10 年期债券，收益率下降 1 个百分点，价格涨约 9.5%；上升 1 个百分点，价格跌约 8.6%。涨的时候比跌的时候多一点，这叫凸性。对普通投资者来说，记住久期的经验法则就够用了。

一只债券基金的久期，是它所有持仓久期的加权平均。主要买一两年内到期债券的短债基金，和专门买 30 年国债的基金，久期可以差十倍以上，上面的表里已经看得到。同样叫「债券基金」，波动可以差很多。

三、利息垫子：一年能扛住多少利率上行

知道了久期，可以算一个我觉得非常实用的数。我把它叫作利息垫子：

意思是，持有一年拿到的利息，足够抵消多大的利率上升带来的价格损失。

• 一只短债基金，到期收益率 1.8%，久期 0.8 年：垫子约 2.25 个百分点。利率一年里要涨两个多百分点，才会让它全年亏钱，这种情况极少见。
• 一只中长期纯债基金，到期收益率 1.9%，久期 4 年：垫子约 0.48 个百分点。
• 一只长期国债基金，到期收益率 1.9%，久期 15 年：垫子约 0.13 个百分点。利率涨 0.13 个百分点，一年的利息就白挣了。

从这个公式还能看出一件不太直观的事：利率越低，债券越脆。 2022 年末 10 年期国债收益率是 2.84%，同样久期的债券，那时的垫子比 2026 年 8 月末（1.69%）厚近七成。利息变薄了，价格对利率的敏感度却没变，一点利率波动就能吃掉一年的收益。

所以在低利率的年份买长久期的债基，更需要想清楚：你赌的是利率继续往下，还是只想拿一份稳定的利息。前者是一笔利率判断，后者更适合短一些的久期。

四、信用：利差是替别人承担违约的报酬

第三个旋钮是借钱的人还不还得上。

国债由国家还本付息，一般把它当作没有违约风险。企业发的债券，利率要比同期限国债高一些，多出来的部分叫信用利差，它是你替这家企业承担违约风险拿到的报酬。2026 年 8 月末，3 年期 AAA 级中期票据的收益率，比 3 年期国债高 43 个基点，也就是 0.43 个百分点。评级越低，利差越大。利差也会变：市场担心企业还款能力的时候，投资者会要求更高的利差，即使国债收益率没动，信用债的价格也会下跌。所以信用债基金身上，其实同时装着两个旋钮。

信用风险的样子和利率风险不太一样。利率风险是慢慢起伏的，信用风险常常是突然的：一家企业平时按时付息，某一天宣布付不出来了，它的债券价格可能一下子跌掉一大截。2020 年第四季度，华晨集团、永煤集团等企业发生债券违约，人民银行在《中国金融稳定报告（2021）》里写到，这些事件「引发债券市场波动」。一家企业的违约，影响的往往是一整类相似发行人的债券价格。

对债券基金来说，信用风险主要看两件事：持仓里低评级债券占多少，以及前几大持仓有没有集中在少数几家发行人或某一个地区。为了多拿一点收益而大量买低评级债券的基金，平时的净值曲线可能很漂亮，出事时跌幅也会很集中。

五、近几年的债市，用三个旋钮看一遍

把人民银行公布的年末 10 年期国债收益率放在一起：

2023 和 2024 年，收益率一路下行，2024 年一年就下了近 0.9 个百分点。按久期算，一只久期 8 年的长债，光价格就能涨 7% 左右，那两年长期债基的收益显得格外好。

2025 年，收益率回升了 0.17 个百分点。久期 8 年的长债，价格大约跌 1.4%，利息大约 1.7%，全年只剩一点点。利息垫子在这里体现得很清楚：利率并没有大涨，一年的收益就基本没了。

2022 年 11 月那次理财破净，是利率旋钮和投资者集中赎回叠加的结果，过程在《工具 02》里讲过。

利率上升的威力在美国看得更清楚。美国 10 年期国债收益率从 2025 年末的 4.18% 升到 2026 年 9 月 30 日的 5.29%。AGG（iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF，贝莱德旗下跟踪美国综合债券指数的 ETF）的有效久期是 5.70 年，截至 9 月 29 日的年内总回报是 −2.75%。哪怕票息比国内高得多，利率涨得够快，债券一样会亏钱。

更极端的一次是 2022 年。那一年美国 10 年期国债收益率从 1.52% 升到 3.88%，上升了 2.36 个百分点。按久期估算，一只久期 6 年左右的综合债券组合，光价格就要跌 14% 上下，一年 2% 左右的票息远远补不回来。它提醒的是同一件事：「债券」两个字本身并不代表稳，稳不稳要看久期和利率的组合。

六、为什么拿够久期，利率上升就没那么可怕

利率上升让债基先跌，但它同时带来一件好事：基金之后买进的新债，利息更高了。

还是开头那只久期 4 年、到期收益率 1.9% 的基金。假设利率一次性上升 0.5 个百分点，净值大约先跌 2%。从这以后，组合的收益率变成 2.4% 左右，每年比原来多挣约 0.5 个百分点。大约 4 年之后，多挣的利息差不多就把当初跌掉的 2% 补回来了。这正好是它的久期。

所以久期还有第二个含义：它大致是你需要等待的时间。持有时间短于久期，利率上升造成的价格损失来不及被更高的利息补回；持有时间和久期差不多，两者大体抵消；持有时间更长，利率上升反而让你最终拿到更多。所以我会建议按用钱的时间去挑久期。

七、净值跌了，先分清是哪个旋钮

债基跌了，可以用一个很简单的估算来判断原因：

举个例子：一只久期 3 年的中长期纯债基金，一个月里净值跌了 1.5%。同期 3 年期国债收益率上升了 0.1 个百分点，按公式，利率大约解释了 0.3% 的跌幅。剩下的 1.2%，就要往信用方向找原因：有没有某几只持仓债券的价格大跌，持有的某一类发行人有没有出负面消息，基金有没有遇到大额赎回、被迫卖债。

如果算下来利率几乎解释了全部跌幅，那它就是一次正常的利率波动，按第六节的道理，持有时间够长，它会慢慢补回来。如果大部分跌幅来自信用，就值得认真读一读最新一期的持仓，再决定要不要继续拿。

八、读一只债券基金，看这五处

在基金的季度报告和招募说明书里，可以找到这些信息：

1. 类型和投资范围：只买债券的纯债基金，还是可以买可转债、股票的混合债基。后者的波动里还叠加了股市。
2. 久期：有的基金会在定期报告里说明组合久期；没有的，可以从持仓债券的剩余期限大致估算。短债、中长期、长期，先分清是哪一类。
3. 到期收益率或组合票息水平：用它除以久期，算出利息垫子。
4. 信用结构：利率债和信用债各占多少，低评级债券占多少，前十大持仓是否集中在少数发行人。
5. 规模和费用：规模太小的基金遇到大额赎回更被动；管理费、托管费、销售服务费加起来，在低利率时代会吃掉一大块收益，这一点在《收益 04》里细讲。

可以怎么做

1. 按用钱的时间挑久期：一个好用的参照是，计划持有的年数至少和基金的久期差不多长，道理在第六节。比如三年后要用的钱，可以找久期在三年以内的基金；十年后才用的钱，才有条件承受更长的久期。一年内要用的钱，选短债或货币类工具，见《工具 01》。
2. 买之前算一次利息垫子：到期收益率除以久期，问自己：利率在一年里涨这么多，概率大不大？涨了我能不能接受一年白拿？
3. 把信用和利率分开看：净值下跌时，先查同期国债收益率有没有上升。国债收益率没怎么动、基金却跌了不少，多半是信用出了问题，值得读一读最新的持仓。
4. 长债基金当作一笔利率判断来对待：如果想用长债博利率下行，给它定一个仓位上限，和打算稳稳拿利息的钱分开。
5. 在组合里给债券一个明确的角色：它负责降低波动、在股市大跌时提供缓冲，这时更看重国债和高等级信用债。股债之间怎么配，见《配置 04》。

如果你手里的债基这几个月在跌，先别急着赎回，可以按上面的顺序算一算：是利率在动还是信用在动，垫子还剩多少，这笔钱还打算放多久。很多时候算完就会发现，它只是在用一种你还不熟悉的方式，慢慢把利息还给你。

参考

• FINRA：Duration: What an Interest Rate Hike Could Do to Your Bond Portfolio
• SEC Office of Investor Education and Advocacy：Interest Rate Risk: When Interest Rates Go Up, Prices of Fixed-Rate Bonds Fall
• 中国人民银行（2023）：2022 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2024）：2023 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2025）：2024 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2026）：2025 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2026）：2026 年 8 月金融市场运行情况
• 中国人民银行（2021）：中国金融稳定报告（2021）
• U.S. Department of the Treasury：Daily Treasury Par Yield Curve Rates
• iShares：iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）产品页