工具 04｜
指数估值：市盈率、市净率与股债性价比

估值管的是十年的气候，
管不了明天的天气。

「沪深 300 现在贵不贵？」这大概是买指数基金的人最常问的问题。

如果只看数字，答案并不难找。中证指数公司的数据显示，2026 年 9 月 30 日沪深 300 的市盈率是 13.15 倍，放在过去十年里，大约处在中间位置，有 48% 的交易日比现在便宜。不算贵，也谈不上便宜。

难的是下一步，知道了这个数，能拿它做什么。我一开始也以为估值低就该多买、估值高就该卖，后来翻过足够多的历史数据才发现，估值对十年后的收益说得相当准，对一年后的涨跌几乎说不出什么。

《收益 02》讲过，股票的长期收益可以拆成股息、盈利增长和估值变化三块。这一篇讲第三块怎么量：市盈率、市净率、股息率各量什么，历史分位和股债性价比怎么算，它们能回答什么问题、回答不了什么问题，最后给一套可以自己动手的估值体检流程。

一、三把尺子：市盈率、市净率、股息率

市盈率是价格除以每股盈利，或者整个指数的总市值除以总盈利。市盈率 13 倍，意思是按现在的盈利，要 13 年才能「赚回」买入的价格。把它倒过来，1 ÷ 13.15 ≈ 7.6%，叫盈利收益率：你每投入 100 元，对应着企业一年 7.6 元的盈利。这个倒数在后面算股债性价比时会用到。

市净率是价格除以每股净资产，也就是企业账面上资产减去负债以后剩下的部分。它更适合资产很重、盈利波动大的行业，比如银行、保险、钢铁、化工。这些行业的盈利在景气高点和低点之间差得很多，市盈率会忽高忽低，账面净资产相对稳定，用市净率衡量更靠谱。对轻资产的行业，比如软件、医药、消费品牌，净资产说明不了多少价值，市净率的参考意义就弱了。

股息率是一年的分红除以价格。2026 年 9 月 30 日，按中证指数公司的口径，沪深 300 的股息率是 2.74%。

还有一个容易被忽略的细节：口径。同一天，中证指数公司公布的沪深 300 市盈率，在不同的数据表里分别是 13.15、14.34 和 16.35 倍。差别来自用哪一期的盈利、用总股本还是计算指数时用的股本。股息率也一样：中证指数公司 8 月底发布的沪深 300 指数单张上，滚动市盈率是 14.65 倍、股息率是 2.27%，《收益 02》和《配置 06》用的就是这一份。几个口径之间没有对错，要紧的是比较的时候始终用同一个来源、同一个口径。拿 A 网站的今天和 B 网站的历史去比，得出的分位没有意义。

二、历史分位：把今天放回过去

历史分位是说：在过去一段时间里，有百分之多少的日子比今天便宜。分位 20% 表示只有两成的日子更便宜，分位 80% 表示八成的日子都比现在便宜。

用中证指数公司官网的数据，我把 2016 年 9 月 30 日到 2026 年 9 月 30 日这十年的沪深 300 市盈率排了一遍：

• 中位数 13.24 倍
• 最低 10.1 倍（2024 年 1 月 22 日），最高 19.09 倍（2021 年 2 月 10 日）
• 20% 分位约 12.0 倍，80% 分位约 14.6 倍
• 当前 13.15 倍，分位约 48%

同样的方法算几个常见的指数（截至 2026 年 9 月 30 日，过去十年）：

这张表有两个用处。一是横着比：中证红利 8.6 倍的市盈率看起来比沪深 300 低得多，可放回它自己的历史里，已经偏贵了。不同指数的成分、行业不同，绝对数值不能直接比，分位比绝对值更有意义。二是提醒自己窗口的影响：把沪深 300 的区间拉长到中证指数公司能查到的 2011 年 6 月，当前分位就变成约 57%。分位是一个相对的数，取决于你拿哪一段历史当参照。

三、估值和未来收益：管十年，不管一年

估值到底有没有用，最好的检验是看历史。

1998 年，经济学家约翰·坎贝尔和罗伯特·席勒用美国一百多年的数据研究了这个问题。他们发现，当股息率、市盈率这些估值比率处在历史极端位置时，比率回到正常水平的方式，主要靠价格变化，而股息和盈利并没有加速增长来「追上」价格。估值偏高时，往往是价格回落；估值偏低时，往往是价格上涨。

席勒公开了他整理的美国股市数据，里面有一个经过周期调整的市盈率，叫 CAPE（cyclically adjusted price-to-earnings ratio，周期调整市盈率，用过去十年经通胀调整的平均盈利来算，能抹平经济周期对盈利的影响）。我用这份数据，按 1881 年 1 月到 2013 年 9 月每个月的 CAPE 从低到高分成五组，看之后十年的年化真实收益（含分红、扣除通胀）：

规律很清楚：起点越便宜，之后十年的收益越高，也越不容易亏钱。同时，每一组内部的差别也很大：最便宜的一组里，最差的十年年化真实收益是 1.8%；最贵的一组里，最好的十年有 13.1%，最差的是 −5.9%。估值改变的是概率，结果仍然有很宽的范围。

但换成一年，情况就变了。我用同一份数据做了一个对比：起点的估值大约能解释之后十年收益差异的 28%，对之后一年收益差异的解释只有 5% 左右。一年里的涨跌，绝大部分由估值之外的东西决定：盈利的意外、利率的变化、情绪的起落。

所以我会这样用估值：它告诉我未来十年大概能期待多少，帮我决定股票在组合里放多少；它不帮我决定这个月买还是卖。择时有多难，在《行为 02》里讲过。

四、股债性价比：股票比国债多给多少

股债性价比比较的是，买股票和买国债，哪个给的「收益率」更高：

它回答的问题是：承担股票的波动，你比买国债多拿了多少补偿。

用沪深 300 和 10 年期国债的数据算几个时点：

这个差值有时也叫股票的风险溢价。差值越大，股票相对国债越「便宜」。2023 年末的差值是这几个时点里最大的，之后一年沪深 300 从 3431 点涨到 3935 点。

读这个指标要注意两件事。第一，国债收益率低，有时恰恰是因为市场对未来的经济增长预期低，这时股票的盈利也可能往下走，盈利收益率会被高估。第二，差值大的状态可以持续很久。它适合判断「股票现在相对债券值不值得多配一点」，回答不了「什么时候涨」。

另一个更直观的比较是股息率：2026 年 9 月 30 日沪深 300 的股息率 2.74%，比 8 月末 10 年期国债收益率 1.69% 还高。也就是说，光拿分红，就比持有国债的利息多。这也是这几年红利类资产受关注的原因之一，分红背后的机制见《工具 07》。

五、情绪指标：只看温度，不看方向

除了估值，市场的情绪也有一些可以观察的读数：成交额、换手率、新开户数、融资买入的规模。2026 年 8 月，沪深两市日均成交额是 2.24 万亿元，比 7 月减少 16.5%。

成交额突然放大到平时的两三倍、身边很多从不炒股的人开始问怎么开户，通常说明市场在升温；成交额长期萎缩、大家都不愿提股票，通常说明市场在降温。

这些读数的问题在于，它们能告诉你温度，说不出接下来是继续升温还是开始降温。热的市场可以更热，冷的市场也可以更冷。我对情绪指标的态度是：当它们处在极端位置时，提醒自己别跟着情绪做大的调整，按事先写好的规则来。

六、估值失灵的四种情况

估值有用，但它会在这几种情况下给出误导的信号：

1. 盈利在周期的顶点。 周期行业在景气最好的时候盈利最高，市盈率看起来最低，这时买入，接下来往往是盈利下滑。看周期股，市净率和多年平均盈利比当期市盈率可靠。
2. 指数的成分变了。 一个指数里科技和成长行业的比重上升，整体的估值中枢可能被系统性抬高。拿十年前的分布衡量今天，会显得「一直偏贵」。
3. 利率的大环境变了。 利率长期下行时，同样的盈利值得更高的价格，估值中枢会抬升；利率上行时则相反。
4. 便宜还能更便宜。 2014 年 5 月，沪深 300 的市盈率低到 8.55 倍，是 2011 年以来的最低点。在那之前，它从 2013 年初的 11 倍多一路往下，便宜了一年多，还在变得更便宜。估值低只说明长期的赔率好，并不保证短期不再跌。

七、一套五步的估值体检

把上面的内容串起来，可以每半年给自己持有的指数做一次体检：

1. 选定指数和数据来源：比如沪深 300，固定用中证指数公司官网的数据，口径不再换。
2. 记下三个数：市盈率、股息率；如果是银行、周期类指数，再加市净率。
3. 算十年分位：把过去十年的数据排序，看今天排在哪里。如果你把数据放进表格软件，一个函数就能算出来：在 Excel 里用 PERCENTRANK.INC(过去十年的市盈率, 今天的市盈率)。很多基金 App 也会直接给出分位，用之前确认它的口径和时间窗口。
4. 算股债性价比：1 ÷ 市盈率，减去 10 年期国债收益率，和过去几年的数值放在一起看。
5. 对照自己的再平衡规则：估值处在明显的高位或低位时，可以在原定的股债比例上做小幅调整，比如上下各 5 个百分点，避免全进全出。具体规则见《配置 07》。

可以怎么做

1. 今天就查一次：打开中证指数公司官网，找到你持有或打算持有的指数，记下市盈率和股息率，写上日期。
2. 建一张自己的估值表：每半年在同一天记一次，几年下来就有了一份口径一致的历史，比任何网站的分位都可靠。
3. 算一次股债性价比：用盈利收益率减去 10 年期国债收益率，人民银行每个月发布的「金融市场运行情况」里有月末的 10 年期国债收益率。
4. 给估值一个有限的权限：事先写下估值能改变什么、不能改变什么。比如「分位低于 20% 时，股票比例最多上调 5 个百分点」。写进自己的投资规则里，见《行为 05》。
5. 长期的钱看估值，短期的钱不看：三年内要用的钱，本来就不该放在股票里，估值再低也一样。

估值的价值，是让你在别人恐慌的时候知道长期的赔率在变好，在别人兴奋的时候知道长期的赔率在变差。它给的是一份从容，买卖的信号要交给事先写好的规则。

参考

• 中证指数有限公司：沪深 300 指数行情与估值数据
• 中证指数有限公司：沪深 300 指数估值文件（市盈率、股息率）
• Campbell, J. Y. & Shiller, R. J.（1998），The Journal of Portfolio Management：Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook
• Robert J. Shiller：Online Data（U.S. Stock Markets 1871–Present and CAPE Ratio）
• 中国人民银行（2023）：2022 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2024）：2023 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2025）：2024 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2026）：2025 年金融市场运行情况
• 中国人民银行（2026）：2026 年 8 月金融市场运行情况