配置 04｜
股债比例怎么定：年龄、收入稳定性和风险承受力

合适的股票比例，
是在最难的那一年里，你依然不会卖掉的那个比例。

「我今年 35 岁，按 100 减年龄，股票放 65% 对不对？」这是关于股债比例最常见的一类问题。

我的回答是：可以从这里出发，但别停在这里。同样是 35 岁，一个人在公立医院工作，收入稳定，没有房贷，这笔钱十几年都用不上；另一个人刚开始做生意，收入忽高忽低，每月还着两套房的月供，孩子明年上学要用一笔钱。年龄一样，两个人能承受的下跌完全不同。年龄给出一个起点，性格决定往哪边调，处境提醒你该不该收着点。最后定下这个数之前，先把它换算成跌一半时会少多少钱。

《配置 01》讲过，组合的起伏主要由大类比例决定，上一篇又算出，一个六成股票的组合，九成以上的波动来自股票。所以这一篇要把整个系列里最要紧的那个数定下来：长期的钱里，股票类放多少。房子是很多家庭已经放下的一大块风险，它怎么影响这个数，下一篇单独讲。

一、股债比例决定了什么

先看这个数会带来什么。Vanguard（先锋领航，美国最大的指数基金公司之一）按 1928 到 2025 年的历史数据，算过不同股债比例组合每年的收益范围。股票部分 1970 年以前全是美国股票，之后六成美国、四成美国以外；债券部分 1991 年以后也加入了一部分美国以外的债券：

规律很清楚：股票每多放 20 个百分点，平均年收益大约多 1.3 到 1.4 个百分点，最差那一年的跌幅大约深 8 个百分点。所以定股债比例，就是在选用多深的低谷，去换多高的长期平均。这张表里没有哪一行更「正确」，要看哪一行的低谷你过得去。

保守也有代价，只是它不那么显眼。假设两个组合的长期年化收益差 1.3 个百分点，比如 9.1% 和 7.8%，同样一笔钱放 20 年，前者的终值会比后者多出约四分之一。比例定得太高，代价是大跌时可能拿不住；定得太低，代价是这四分之一。两种代价都要算进去，才是一个想清楚的比例。

还要记住两点。第一，这是单个自然年的最差表现，跨年的连续下跌会更深，股票在 1929 到 1932 年跌掉了八成多，《配置 02》列了几次大的回撤。第二，这是美国的数据，A 股的宽基指数历史上波动更大，沪深 300 在 2007 到 2008 年跌了七成多，2021 到 2024 年也跌了四成多。用 A 股做股票部分的人，低谷可能比这张表更深。

二、为什么从「100 减年龄」出发

「100 减年龄」是一条流传很广的经验法则，说不清最早出自哪里。我愿意用它做起点，有三个原因。

第一，年龄是两件事的粗略代理：离用钱还有多久，以及未来还能挣多少钱。年轻人用钱的时间远，未来的收入也多，经得起更多波动。未来所有收入加起来的价值叫人力资本，年轻时它往往是一个家庭最大的一笔资产，它更像债券还是更像股票，会直接影响金融资产里该放多少股票，这在《财富观 02》里专门讲。

第二，它简单，而且会自己往下走：每过一年，比例就少 1 个百分点，离退休越近越稳，不用另外安排。

第三，它偏稳。Vanguard 目标日期基金（按退休年份自动调整股债比例的基金）2026 年 1 月的招募说明书里，股票比例在退休前 25 年以上一直保持在 90%，之后逐年下降，到退休那一年降到 50%，退休后大约七年降到 30% 左右。按 65 岁退休换算，40 岁时是 90%，而「100 减年龄」给出的是 60%，两种都很常见的做法，在同一个年龄上差了 30 个百分点。对第一次认真定比例的人，从偏稳的地方出发，更容易拿得住。

它的不足也很清楚：只看年龄一个数，不看钱什么时候要用、收入稳不稳、身上已经背着哪些风险，也不看心里扛不扛得住。下面几节，就是把这几块补上。

三、五年内要用的钱，先拿出来

股票的长期收益要靠时间兑现，而一次大跌之后涨回来，可能要好几年：沪深 300 从 2021 年 2 月的高点跌到 2024 年 9 月的低点，中间就隔了三年半。一笔五年内要用的钱放进股票，很可能等不到涨回来的那一天。

所以第一步，是把五年内要用的钱拿出来，放进存款、国债、货币基金这类波动小的地方。它们属于《账本 02》里的稳钱，不参与股债比例。剩下五年以上用不到的长钱，才按下面的方法定股票放多少。同一个家庭的钱，常常要按用途拆成几份分别看：明年的学费和二十年后的养老金，放在同一个比例里是不合适的。

如果你的性格偏激进，想让五年内的钱也放一部分股票，也不是不行，只是要先算清楚：用钱那一年如果刚好跌了一半，这笔钱会少多少，到时候拿什么补。

四、按性格加减 10 个百分点

起点定下来，再看自己是哪种人：

这一档最好按你在大跌里真实的样子来选，平静时的自我感觉往往不太准。有一项研究跟踪调查了意大利一家银行的客户，比较他们在 2008 年金融危机前后的风险偏好。结果发现，危机之后，这些客户的风险厌恶程度明显上升，风险厌恶上升越多的人，卖掉的股票也越多。研究者还做了一个实验：看过一段恐怖电影片段的受试者，愿意为一份有风险的收益付出的确定价格，比没看的人低了 27%。他们的解释是，恐惧本身会改变人对风险的态度，和财富有没有真的减少关系不大。

所以，平静时觉得自己扛得住，到了大跌里往往会缩水。如果你经历过一次真实的大跌，当时的反应比任何问卷都准：卖了、停了、加仓了，还是什么都没做。那个反应，就是你该选的那一档。

一分都不能亏的，长钱可以先不放股票，看清两种结果再决定。

五、处境决定往哪一档靠

性格管的是心里扛不扛得住，处境管的是生活经不经得起：就算股市大跌、很久才涨回来，你的生活会不会因此被打乱。下面这几种情况，不用直接扣比例，但每占一种，都值得往保守那一档靠。

• 收入不稳，或者跟着股市涨跌。 工资稳定、行业波动小的人，收入本身就像一份每月付息的债券，金融资产里可以多放一些股票。收入主要来自提成、奖金或经营利润的人，股市不好的年份，收入往往也在下降，这时组合再跌，两头一起吃紧。在证券、基金行业工作，或者自己的生意高度依赖资本市场的，市场差的年份，收入和账户会一起缩水。
• 底子还没打好。 应急金不够几个月的开支，医疗、意外、重疾、寿险这些保障没配上，一次意外就可能逼你在低点卖出股票。先把底子补齐，见《账本 02》和《保障 02》。
• 身上已经背了大块风险。 房贷月供占收入的比例高，现金流就紧；已经持有大量自住房以外的房产、自己公司的股权或者公司发的股票期权，这些风险往往和本地经济、本行业高度相关。房子怎么算，见《配置 05》；负债怎么看，见《账本 03》。

六、把比例换算成钱：一次回撤测试

选好一档，先别急着定下来。把百分比换成钱，代价会清楚很多：

1. 用长钱的金额，乘以你打算放的股票比例，再乘以 50%。这是股票在一次严重熊市里可能出现的账面损失。A 股的宽基指数历史上跌过一半以上，这个假设并不夸张。
2. 把这个数换成具体的东西去想：它相当于你几个月的支出，或者几年的结余。
3. 问自己三个问题：看到这个数，我会卖掉吗？它会不会影响我的睡眠、工作和家里的气氛？我会不会停掉每个月的定投？
4. 只要有一个答案是「会」，就往下调一档，或者调低 10 个百分点，重新算一遍。

想往激进那边走，这里不拦着，只是要看清楚代价再走。第一次定比例，我会建议宁可保守一点，先用一个较低的比例完整地经历一轮涨跌，确认自己拿得住，再考虑往上调。从低往高调很容易，在大跌里被迫从高往低调，代价要大得多。人为什么会在下跌里卖出，《行为 01》讲了背后的心理机制。

七、三个家庭怎么定

下面三个虚构的家庭，演示一下怎么定。数字只为说明方法：

先说明一点：这里说的比例，指的是金融资产里股票类的比例，不包括自住房。混合基金按季报里的股票仓位拆开算，低风险的银行理财算作债券类，归类方法见《配置 01》。

家庭 A 有 100 万长钱，放 68% 股票，跌一半时账面少 34 万，大约是他们三年多的结余。三个问题想下来，答案都是「不会」，就停在 68%。家庭 B 自认能扛，按激进是 65%；可收入跟着生意走，又背着房贷，生意淡的那一年要是赶上股市大跌，两头一起吃紧。他们有 80 万长钱，放 65% 的话，跌一半要少 26 万，算完选了保守那一档，45%，跌一半少 18 万，心里踏实得多。家庭 C 先把三年内要用的钱拿出来放在存款和国债里，剩下的长钱按 42% 放股票。这样一来，就算股市在退休前后腰斩，头三年的生活费也不受影响，长期那部分有时间慢慢等回来。

八、定下来以后

比例定下来之后，有三件事值得做。

写下来。 把目标比例、允许偏离的范围、什么情况下重算，写进一页纸的投资政策书。市场剧烈波动时，照着纸上的规则做，比临时判断可靠得多。怎么写，见《行为 05》。

只在生活变了的时候重算。 值得重算的情形包括：收入结构变了、结婚或有了孩子、买房或卖房、离退休只剩五年左右、组合规模和当初相比大了很多。股市涨了或跌了，并不需要重算，那时候要做的是再平衡，把比例拉回原位。

随年龄慢慢往下走。 100 减年龄本身每过一年就少 1 个百分点，比例会跟着年龄自己往下走。最好在每年复核的时候顺手调一次，别攒到某一年一次性大幅调整，恰好碰上大跌。退休后的头几年尤其要留意：这时一边取钱一边遇上大跌，伤害比工作时大得多，因为卖在低点的那部分钱再也没有机会涨回来。退休后怎么取钱，在《账本 04》和《账本 05》里讲。

可以怎么做

1. 先拿出五年内要用的钱：按用钱的年份放进存款、国债或货币基金，剩下的是长钱。应急金和保障也先放在一边。
2. 定起点：100 减你的年龄。两个人一起管钱的，用平均年龄。
3. 选一档：保守减 10，标准不调，激进加 10，按你在大跌里真实的样子来选。
4. 看处境：收入不稳或者跟着股市、底子没打好、房贷重或者房产和自家公司股权多，往保守那一档靠。
5. 做回撤测试：长钱 × 股票比例 × 50%，把这个数写下来，问自己那三个问题。有一个「会」，就往下调一档。
6. 写进投资政策书：同时写下重算的触发条件，在日历上标一个每年复核的日子。

比例没有标准答案。一个你真能在大跌里拿住的六成，长期来看，往往胜过一个在最低点被卖掉的八成。

参考

• Vanguard：Vanguard portfolio allocation models（1928–2025 年各股债组合的年度收益范围）
• Vanguard Target Retirement Funds 招募说明书（2026 年 1 月 28 日），SEC EDGAR：Vanguard Chester Funds, Form 485BPOS
• Guiso、Sapienza、Zingales（2018），Journal of Financial Economics：Time Varying Risk Aversion
• 中证指数有限公司：沪深 300 指数简介与历史行情