进阶 04｜
趋势跟踪：原理、长期表现与难熬的年份

趋势跟踪相信「趋势会延续一阵」，
它向你收的费用，是在没有趋势的年份里继续等。

如果只允许你用一条规则管钱：每个月看一眼几十个市场过去 12 个月的涨跌，涨了的做多，跌了的做空，每个市场分到差不多的风险，长期下来会怎样？

有研究把这条规则一直回溯到 1880 年，在 67 个市场上模拟了 137 年，结论是扣掉交易成本和对冲基金常见的收费之后，它平均每年仍比现金多赚约 7%，而且在有数据的每一个十年里都是正收益。它和股票、债券几乎不相关，在美国股债组合历史上最惨的十次下跌里，有八次是赚钱的。代价也同样清楚：它会连续好几年不赚钱，近十年就出现过一段六年半回不到前高的时期。这一篇想说的是，趋势跟踪值得放进组合，前提是你在买入之前，就想好自己能陪它等多久，以及愿意为它付多少钱。

前三篇讲的是怎样用股指期货持有一个 A 股指数：《进阶 01》讲规则，《进阶 02》讲贴水，《进阶 03》讲替代指数基金。这一篇讲期货的另一种用法：在全球很多个期货市场上同时做多做空，跟着价格趋势调整方向。它和 A 股的贴水无关，放在这个系列里，是因为它提供了一种大多数家庭组合里没有的收益来源，而它用到的工具，同样是前面讲过的保证金和移仓。

一、一条规则：时间序列动量是什么

趋势跟踪最基本的形式，学术上叫时间序列动量：拿一个资产和它自己的过去比，过去一段时间的收益超过现金利率，就做多；低于现金利率，就做空。它不关心这个资产贵不贵、经济好不好，只看价格走的方向。

它和两个概念容易混淆。「截面动量」是拿一个资产和别的资产比，买涨得最多的、卖涨得最少的；普通投资者的追涨，通常集中在一两个热门品种，没有事先定好的退出规则，也不会做空。时间序列动量是一套对所有市场一视同仁的机械规则，下跌时它会站到空头那一边。

2012 年，Moskowitz、Ooi 和 Pedersen 在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上发表的研究，给这个现象起了「时间序列动量」这个名字，并做了系统的检验。他们用 1985 到 2009 年的数据，研究了股指、货币、商品和债券期货共 58 个流动性好的品种，发现每个品种过去 12 个月的超额收益，都是它未来收益的正向预测指标，按这个信号交易，58 个品种无一例外都是赚钱的。这种延续大约维持一年，之后会部分反转。把所有品种组合起来，夏普比率超过 1。夏普比率衡量的是每承担一份波动，换回多少超过现金的收益，这个数字大约是同期股票市场的 2.5 倍。

实际操作里有两个关键设计：

• 按风险分配仓位。 波动大的市场少配，波动小的市场多配，让每个市场贡献差不多的风险，整个组合的年化波动一般控制在 10% 左右。
• 用期货执行。 股指、国债、商品、外汇都有流动性很好的期货，做多做空都方便，保证金制度也让同时持有几十个市场成为可能。持有期间要不断移仓，这和《进阶 01》讲的移仓是同一件事。

价格为什么会有趋势，研究者给出的解释主要有三类：投资者对新信息一开始反应不足，消息要一点点被价格消化；之后又会跟风、反应过度；还有一些参与者不以赚钱为首要目的，比如为稳定汇率而入市的央行、为锁定成本而套期保值的企业，他们的交易会放慢价格调整的速度。

二、一百多年的数据

2017 年，Hurst、Ooi 和 Pedersen 在《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上发表了《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》（趋势跟踪投资的一个世纪证据），把同样的规则推到 1880 年。他们用了 67 个市场：29 个商品、11 个股指、15 个债券、12 组货币，早年的商品价格是从芝加哥期货交易所的年报里手工誊录的。组合每月调整一次，同时用 1 个月、3 个月和 12 个月三个回看期。

1880 到 2016 年全样本的结果，以超过现金利率的部分计算：

扣完费用后，年化波动 9.7%，夏普比率 0.76，和美国股票的相关性是 −0.01，和美国 10 年期国债是 −0.03，几乎完全不相关。按十年分段，扣费之后的年化超额收益全部为正，最好的 1970 年代是 15.1%，最弱的几段是 1910 年代的 1.6%、1880 年代的 2.6%，以及 1900 年代和 2010 到 2016 年的 3.3%。

这组数据最打动我的，是它的样本外意义：2012 年那篇研究用的是 1985 年以后的数据，1985 年以前的一百多年对它来说是全新的检验，结论依然成立。趋势看起来是金融市场一个普遍而持久的特征，很难用数据挖掘的巧合来解释。

三、为什么常在大跌时赚钱，什么时候不灵

趋势跟踪在组合里最被看重的，是它在股市大跌时的表现。上面那篇研究挑出了 1880 年以来，美国「六成股票、四成债券」组合（下文简称 60/40）最严重的十次下跌，看同一时期趋势策略的表现：

• 赚钱的八次： 1893 年恐慌、1907 年恐慌、第一次世界大战、大萧条、1968 到 1970 年的滞胀、1973 到 1974 年的石油危机、2000 到 2002 年互联网泡沫破裂、2007 到 2009 年全球金融危机。
• 小亏的两次： 1937 年的衰退和 1987 年 10 月的股灾。

这十次下跌从高点到低点平均持续约 15 个月，大部分熊市是一个月一个月慢慢跌下去的，趋势策略在下跌初期转向空头，后面持续的下跌就成了它的收益。反过来，像 1987 年那种几天之内的暴跌，规则还来不及转向，下跌就已经结束了。

另一个不灵的时候，是危机结束、行情急转的那几个月。2012 年那篇研究记录了 2008 年第四季度趋势策略的大幅盈利，也记录了 2009 年 3 到 5 月市场反弹时的急剧亏损：空头还没撤，价格已经掉头向上。用 AQR（美国一家量化资产管理公司，这几篇研究的作者多来自这里）按这篇研究的方法持续更新的数据看，这个 12 个月趋势组合 2008 年赚了 24.6%，2009 年亏了 9.9%。

把每年的表现和当年股市的涨跌画在一起，会得到一条两头翘起的曲线：股市大涨或大跌的年份，趋势策略往往表现好；股市平平的年份，它也平平。研究者把它叫作趋势跟踪的「微笑」。所以它在组合里扮演的是一个「行情越极端越可能帮上忙」的角色，它在平静年份里不太可能贡献多少收益。2022 年股票和债券同时下跌（股债同跌为什么会发生，见《配置 03》），这个趋势组合全年赚了 24.7%，就是最近的一次例子。

四、难熬的年份

一百年的平均数很好看，持有它的人过的却是一年一年的日子。下面是 AQR 公布的 12 个月时间序列动量组合的数据，截至 2026 年 5 月，口径是超过现金利率的部分，没有扣除交易成本和管理费，所以真实产品的数字会更低：

最近十几年明显变弱了。逐年看：2016 年 −11.1%，2018 年 −9.0%，2020 年 −6.7%，2021 年 −4.6%，2022 年 +24.7%，2023 年 −8.1%，2024 年 +3.5%，2025 年 +1.8%，2026 年 1 到 5 月 +15.4%。

我把这种长时间不赚钱的阶段叫作空转期：规则照常运转，交易照常发生，账户却一直在原地附近打转。这个组合最长的一次空转期，从 2016 年 2 月底的高点开始，最深回撤 27.9%，到 2021 年 11 月才见底，2022 年 9 月才重新回到前高，前后 78 个月，也就是六年半。紧接着又是一次：从 2022 年 9 月底的高点下跌 17%，到 2025 年 7 月见底，2026 年 4 月才收复，用了 42 个月。

2010 年代这么难，2017 年那篇研究给出的解释是市场之间的相关性。2008 年底到 2014 年中，各类资产常常一起涨、一起跌，市场在「追逐风险」和「躲避风险」两种情绪之间整体切换，可以下注的、彼此独立的趋势变少了；为了控制整体风险，组合只能把每个仓位都缩小，收益也就跟着变少。我自己也会想，按相似信号交易的资金越来越多，会不会把趋势收益摊薄。这个问题目前没有定论，相关性的解释至少有数据支持。

空转期之后，趋势也会回来。法国兴业银行编制的 SG Trend Index（一个按等权重跟踪一批趋势跟踪基金扣费后每日表现的指数）显示，截至 2026 年 9 月 28 日，今年以来上涨了 16.07%。可如果一个人在 2023 年底因为受不了而卖出，他就刚好错过了这一段。趋势跟踪难就难在，你要在它最像「失效」的时候继续拿着。

五、你付费买的是什么：拥挤的超额和朴素的贝塔

市面上的趋势跟踪产品，大多以管理期货基金的形式存在，海外常叫 CTA（commodity trading advisor，商品交易顾问，泛指用期货做多做空的基金管理人）。传统收费是「2 加 20」：每年 2% 的管理费，加上盈利部分 20% 的业绩提成。

2013 年，Hurst、Ooi 和 Pedersen 在《投资管理期刊》（Journal of Investment Management）上发表的《Demystifying Managed Futures》（揭开管理期货的面纱）做了一件很实用的事：拿 1 个月、3 个月、12 个月三条简单的时间序列动量规则，去解释管理期货指数和规模最大的几家基金的收益。结果是，这几条规则和基金收益的相关性很高，控制住这几条规则之后，大多数管理人相对传统资产的超额收益都降到了零附近。他们还估算，按「2 加 20」收费，一个年化波动 10% 的分散化趋势组合，平均每年的费用大约是 6%；交易成本对成熟的管理人来说每年还有 1% 到 4%。

这对普通投资者意味着两件事。

第一，趋势跟踪的收益，大部分来自一条公开的、可以写成规则的暴露，更接近一种朴素的贝塔：它是一种有逻辑、可以被复制的收益，靠的主要是纪律，少数天才的独门手艺在里面占的分量很小。对一种可以被复制的收益，合理的价格应该向指数基金的收费靠拢，按稀缺选股能力的标准收费就不太合理了。前面那张一百年的表里，「2 加 20」吃掉了大约三分之一的成本后收益（11.0% 降到 7.3%），在空转期里，费用占的比例只会更高。

第二，在一个超额收益越来越拥挤的组合里，朴素的贝塔反而更值钱。《进阶 03》讲到的 2024 年初，更小的股票比指数多跌了好几个点，偏向小盘股的选股策略会在同一段时间一起承压。如果几家管理人都在相似的股票上、用相似的方法争取超额收益，表面上配了好几家，风险其实押在同一个方向。趋势跟踪的收益来自完全不同的地方：全球几十个市场的价格方向。它和股票、债券的长期相关性接近零，和 A 股选股策略的收益来源也几乎没有交集，加进组合，带来的是另一份来源不同的风险。所以评价它，要看加进来之后，整个组合在最坏的年份少亏了多少，它自己赚了多少反倒是次要的。

六、怎么配：先决定你能等多久

先给它定好角色。 在我看来，趋势跟踪适合放在组合里「股票大跌时可能帮上忙」的那一格，它不适合当主要的收益来源。它的长期收益不如股票确定，平静年份里还常常拖后腿，它的价值主要体现在少数几个极端年份。

用最坏情况倒推比例。 可以用历史上最深的回撤和最长的空转期，算一算它会怎样影响你的整个组合：

那篇一百年的研究，用的正是 20% 的比例：1880 到 2016 年，把 60/40 组合里两成的钱换成扣费后的趋势策略，年化超额收益从 4.1% 提高到 4.8%，波动从 10.7% 降到 8.7%，最大回撤从 −62.3% 缩小到 −50.2%，夏普比率从 0.39 提高到 0.55。这说明配置的方向是对的，但真实世界里费用更高，还要承受空转期的心理压力。我会建议第一次接触的人，从 5% 到 10% 开始。

用再平衡守住比例。 定一个目标比例，每年按《配置 07》讲的方法再平衡一次。它连续几年不赚钱的时候，再平衡会让你往里补钱；它在危机年份大赚的时候，再平衡会帮你把盈利挪回股票和债券。这条机械的规则，比你在空转期里靠意志力坚持要可靠得多。

选产品时看这几项：

1. 总费用。 管理费、业绩提成、交易成本加起来每年是多少，和一个简单规则能提供的收益比，还剩多少。
2. 和简单趋势规则的相关性。 相关性很高，说明你买到的主要是趋势这份朴素的贝塔，那就更应该按贝塔的价格付费。
3. 市场覆盖。 是否真的分散在股指、债券、商品、外汇几大类、几十个市场上。只做少数几个品种，分散的好处会大打折扣。
4. 回撤和空转期的历史。 看它在 2016 到 2022 年、2023 到 2025 年这两段困难时期的实际表现。
5. 杠杆和风险目标。 它把整体波动控制在多少，最坏的月份亏过多少。

对中国大陆的读者来说，渠道是另一层门槛。 国内能接触到的趋势策略，多数要通过投资期货的私募产品，交易范围一般限于国内上市的期货品种，比上面研究里的全球组合窄得多，还要满足私募产品对投资者的门槛要求，选之前要单独核实。海外的管理期货基金，需要先有合规的境外投资渠道，各条通道的门槛和边界见《全球 02》。

一点边界

趋势跟踪产品普遍通过期货持仓，名义敞口可以达到本金的好几倍，靠分散和风险控制把整体波动压住。这让它在行情急转的月份可能亏得很快，2009 年春天就是这样；单个管理人的表现也可能和指数差得很远。研究里的数字是模拟的，未扣交易成本和费用的版本会明显高估实际能拿到的收益，历史上的规律也不保证会在未来重复。

它适合的人：组合主体已经搭好，股票和债券的比例清楚，想加一份和股债来源不同的收益，并且能接受它连续几年不赚钱的人。它不适合的人：几年内要用这笔钱的，指望它稳定贡献收益的，看到连续两年亏损就会卖出的，以及还没有搞清楚产品费用和杠杆的人。对这几类人，暂时不配，比在空转期里卖掉要好。

可以怎么做

1. 先读一遍数据。 到 AQR 官网的数据栏目下载「Time Series Momentum: Factors, Monthly」（时间序列动量因子月度数据），用表格软件把每年的收益算出来，亲眼看一看 2016 到 2022 年那段空转期。
2. 给自己出一道题。 假设你今天配了 10%，接下来三年它每年小亏 3% 到 5%，你会怎么做？把答案写下来。如果答案是「卖掉」，现在就先别买。
3. 算一算你的「最坏拖累」。 用第六节的表格，代入你考虑的比例，算出它最深回撤时对整个组合的影响，看自己能不能接受。
4. 比较费用。 拿到产品资料后，把管理费、业绩提成和预计的交易成本加总，再和一百年那张表里 11.0% 降到 7.3% 的差距对照，判断这笔钱付得值不值。
5. 把规则写下来。 目标比例、再平衡的时间、什么情况下才会停止持有，都写进投资政策书，参考《行为 05》。

如果你正好在某段空转期里拿着它，看着别的资产都在涨，心里难免发虚。可以想一想那张十次大跌的清单：其中八次它站在了持有人这一边，而每一次大跌到来之前，都很难提前知道会是哪一年。

参考

• Moskowitz、Ooi、Pedersen（2012），Journal of Financial Economics：Time series momentum
• Hurst、Ooi、Pedersen（2017），Journal of Portfolio Management：A Century of Evidence on Trend-Following Investing
• Hurst、Ooi、Pedersen（2013），Journal of Investment Management：Demystifying Managed Futures
• AQR Capital Management：Time Series Momentum: Factors, Monthly（数据截至 2026 年 5 月）
• Société Générale Prime Services：SG Prime Services Indices（SG Trend Index，2026 年 9 月 28 日）