财富观 04｜
杠杆与破产风险：为什么先要保证不出局

复利只奖励留在场上的人。
先确保自己不会被迫离场，收益才有时间慢慢长出来。

想象一个游戏：抛一枚公平的硬币，正面朝上，你的钱增加 50%；反面朝上，减少 40%。每一轮都把全部的钱押进去，可以一直玩下去。你愿意玩吗？

算一下平均值，这个游戏很诱人：一半机会变成 1.5 倍，一半机会变成 0.6 倍，平均每轮赚 5%。可如果你真的去玩，最常见的结局是越玩越少。正反各出现一次，你的钱变成 1.5 × 0.6 ＝ 0.9，少了 10%。玩到第 100 轮，平均下来的财富是起点的 131 倍，而一个典型的玩家，只剩下起点的 0.5%。一群人的平均结果，和你自己那一条路的结果，可以差得非常远。 而一旦某一步归零，后面再好的机会都和你无关了。

上一篇讲了复利的前十年靠储蓄率，以及中途停投的代价。这一篇重点讲讲一种更彻底的中断：被迫出局。它背后有一个很朴素的判断：押多少、借多少，往往比押什么更决定一个家能不能留在场上。下一篇转向另一种更慢、更安静的漏水：收入涨了，结余却没涨。

一、平均值和你的那一条路

开头这个游戏，来自伦敦数学实验室的物理学家 Peters 和合作者的论文。Peters 在 2019 年发表于《自然·物理》的一篇文章里，把它背后的问题叫作经济学里的遍历性问题。

遍历性（ergodicity）说的是一件事：对一大群人取平均，和对一个人在很长的时间里取平均，结果是不是一样。如果一样，用平均值做决定就没问题；如果不一样，平均值就会误导你。

钱的增长恰好属于后一种。财富是一轮乘一轮滚出来的，今天亏掉的部分，明天就没有本金再去赚。把开头的游戏模拟很多次，结果是这样的：

平均值一路上涨，是因为极少数一直抛出正面的人，财富变成了天文数字，把整体的平均拉了上去。大多数人的钱在缩水。平均值里的好运，多半属于别人。

这件事还有更硬的一面。论文里专门提到，在这种一轮乘一轮的增长里，归零是一道单向门：一旦破产，就再也恢复不了。前面赚了多少倍，乘上一个零，都是零。

所以我更相信，一个家庭做财务决定时，除了问「这件事平均来说划不划算」，同样要问「最坏的那条路上，我还在不在场」。

二、押多少，比押什么更重要

如果一个机会真的对你有利，是不是押得越多越好？1956 年，贝尔实验室的研究员 Kelly 回答了这个问题，后来人们把他的结论叫作凯利公式（Kelly criterion，用来计算重复下注时，每次押上总资金多大比例最合适）。

他在论文里写得很清楚：如果每次都押上全部本金，确实能让期望的财富最大，但只要一直玩下去，几乎一定会输光。能让财富长期增长最快的，是每次只押一部分。对于押多少赢多少、输了押上的部分全没的赌局，这个最合适的比例等于赢的概率减去输的概率。

用一个比开头更有利的游戏来看：一枚做过手脚的硬币，正面朝上的概率是 60%，押多少赢多少，输了押上的部分全没。按凯利公式，每次押 60% − 40% ＝ 20% 最合适。换成不同的比例，各玩 100 次：

这张表值得多看几遍。从左往右，押得越多，平均财富一路暴涨；可一个典型玩家的结局先升后降，押到 40%，这个本来对你有利的游戏，已经会让你慢慢变穷。机会再好，押得太重，也会把优势变成亏损。

表里还有一个对普通人很有用的细节：押 10% 的人，财富增长速度大约是押 20% 的人的四分之三，过程中的起伏却小得多。现实里，没有人确切知道自己的胜率是 60% 还是 55%，高估了胜率，就会押得过重。所以我会建议，宁可押得比算出来的少一些，比如只押一半，给自己的估计错误留出余地。

押得过重，很少发生在人最谨慎的时候，更常见的是在一段顺利之后：前几年的判断都对了，账户翻了倍，身边的人也在加码，于是对自己的胜率越来越有信心，押上的比例也越来越大。可一段好运气，最容易让人高估自己的胜率，而胜率估高了，按上面那张表，押得越多，离那段下降的曲线就越近。

放到生活里，「押多少」有两种最常见的样子：把大部分身家集中在一只股票、一个项目、一套房子上，或者借钱去买。前一种是集中，后一种是杠杆，它们做的是同一件事，都在提高押注的比例。

三、杠杆放大的是判断，也放大判断的误差

杠杆倍数是你持有的资产和你自己的钱之比。自己有 100 万，再借 100 万，一共买了 200 万的股票，杠杆就是 2 倍。

杠杆有一条很简单、也很冷酷的算术：杠杆是几倍，资产下跌几分之一，你自己的钱就归零。 2 倍杠杆，下跌 50% 归零；3 倍杠杆，下跌三分之一就归零。

现实中，等不到归零就会被迫卖出。以国内的融资融券为例，按照上海证券交易所的规则：

• 自 2026 年 1 月 19 日起，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于 100%，也就是融资买入的金额不能超过你交的保证金。用现金做保证金的话，这大致意味着借来买的部分最多和自己的钱一样多，合起来约 2 倍。这一条在 2023 年 8 月修改过一次，2026 年 1 月又重新调整，它会随市场情况变化，用之前值得查一次最新的规则。
• 券商会持续计算维持担保比例，也就是账户里的现金和证券市值，除以你欠的融资款和利息。最低要维持在多少，由券商和客户在合同里约定。跌破约定的线，券商会通知你在约定期限内追加担保物；补不上，券商可以按约定强制平仓，也就是直接卖掉你账户里的证券来还钱，卖在什么价位由不得你。

用一个例子走一遍。自己的 100 万加上融资 100 万，买入 200 万股票。假设合同约定的最低维持担保比例是 130%，那么股票市值跌到 130 万，也就是下跌 35% 时，就会被要求补仓。这时你自己的钱只剩 30 万，已经亏掉了 70%。

35% 的下跌有多常见？伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway，巴菲特掌管的投资控股公司）是过去半个多世纪最有名的长期复利案例之一。它在 2017 年的致股东信里列出了自家股价四次大跌：1973 到 1975 年跌了 59.1%，1987 年 10 月不到一个月跌了 37.1%，1998 到 2000 年跌了 48.9%，2008 到 2009 年跌了 50.7%。巴菲特在那封信里说，这张表就是他反对借钱买股票最有力的理由。

拿上面的表对照：2 倍杠杆、130% 的补仓线，四次下跌每一次都会触发补仓；1.5 倍杠杆，第一次就过不去。公司本身一直在变好，被迫卖出的人却等不到它涨回来。

这也是我说杠杆放大的是判断的意思。借来的钱本身没有好坏，它把你对一件事的判断放大：看对了，赚得更多；看错了，亏得更多。更难的是，它连判断的时间也一起放大了。一个判断也许五年后会被证明是对的，可补仓通知只给你几天。没有杠杆的人可以等，有杠杆的人，常常只能在最低的位置交出筹码。

杠杆还有一个容易被忽略的代价：即使没有被平仓，它也会拖慢长期的增长。波动会让复合收益低于平均收益，这件事在《收益 01》里讲；加了杠杆以后，这个拖累会按杠杆倍数的平方变大。按一个常用的近似公式估算，假设一类资产平均每年涨 7%、波动率 20%，借钱的成本是 3%：

数字随假设变化，形状大致不变：杠杆加到一定程度以后，再加，长期反而长得更慢。这和第二节的下注表是同一个道理。

四、几种常见的杠杆，代价各不相同

杠杆不只有融资融券一种。一个家庭身上常见的杠杆，大致有这几类：

还有两种杠杆不写在任何借款合同里，我把它们叫作看不见的杠杆。

一种是集中。没有借一分钱，但把七八成的身家放在一只股票、一家公司或者一个城市的房子上，效果和加杠杆很像，第二节的下注表说的就是这件事。

另一种是期限错配：把一两年内就要用的钱，放进要锁定好几年的产品，或者放进可能跌一半的资产。平时看不出问题，等到要用钱的那一天碰上下跌，就只能低价卖出。这种结构在有资源的家庭里并不少见：账面资产很多，房子、股权、长期产品一应俱全，真正能随时动用的钱却很少，一遇到大额支出就很被动。

五、给自己画一条「被迫卖出线」

伯克希尔在 2009 年的致股东信里写过一条原则：永远不依赖陌生人的善意，要把自己的事情安排成，任何可以想到的用钱需求，都远远小于手里的流动性。前一年的信里还有一句我很喜欢的话，大意是：被迫二选一的时候，他不会拿一晚的安稳睡眠，去换多赚一点的机会。

落到一个家庭身上，我会把它变成一条可以自己算的线，叫被迫卖出线：在什么情况下，你会不得不在不好的价格卖掉长期资产，或者借新的钱。你可以用一张表做一次压力测试，假设三件坏事同时发生：

举个例子。一个家庭有 30 万活钱，每月必要支出 1.5 万，6 个月就是 9 万；意外支出按 10 万算；没有融资，也没有股票质押，D 是 0。30 −（9 ＋ 10 ＋ 0）＝ 11 万。

结果大于零，说明这三件坏事同时发生，你也不需要卖掉任何长期资产，你在被迫卖出线的安全一侧。结果小于零，说明你已经站在线的另一侧，差的那部分就是要补上的缺口。可以从三个方向把它补上：降低杠杆，把集中的仓位分散一些，或者把一部分长期资产换成随时能动用的钱。

除了这张表，我自己更认同几条朴素的规矩：

• 不借钱买会大幅波动的资产。 第三节伯克希尔那四次大跌已经说明，再好的公司，股价也会跌掉一半。
• 给单一资产定一个上限。 一只股票、一个项目、一位朋友的生意，各自最多占可投资资产的多少，比如 10% 或 20%，事先写下来。
• 三年内要用的钱，不放进高波动的资产。 首付、学费、结婚的钱，都属于这一类。
• 把这些规矩写进自己的投资政策书，让它们在市场最热的时候替你说「不」，见《行为 05》。

一点边界

融资融券、期货、期权这类业务，都需要在持牌机构开立专门的账户，并通过投资者适当性的评估。我会建议只在正规机构的正规业务里使用杠杆，正规体系之外的配资和借贷，出了问题很难得到保护。

如果你已经收到了补仓通知，先别急着借新的钱去补，这往往会让一次亏损变成更大的亏损。可以先算清楚：补上之后，如果再跌 20%，自己还扛不扛得住。扛不住的话，主动减仓通常比被动平仓损失小。家里如果已经因此背上了还不起的债务，值得尽早找专业的律师或财务顾问一起想办法，这件事不该一个人扛。

可以怎么做

1. 算两个杠杆倍数。家庭层面：总资产 ÷ 净资产；投资账户层面：持有的证券市值 ÷ 自己投入的钱。前者包括房贷，后者只看投资。
2. 做一次被迫卖出线的压力测试。按第五节的表，把 A、B、C、D 填上自己的数，算出结果是正还是负。
3. 找出看不见的杠杆。列出占家庭净资产 20% 以上的单项资产，再列出一两年内要用、却放在高波动或长期锁定产品里的钱。
4. 如果有融资账户，翻出合同，写下券商约定的最低维持担保比例，用第三节的方法算出：股票下跌多少，你会收到补仓通知。
5. 把规矩写下来。杠杆上限、单一资产上限、三年内要用的钱放在哪，写成一页纸，放进投资政策书。

如果你此刻正背着一笔让自己睡不着的杠杆，可以先把它降到睡得着的程度，再去想收益。只要还留在场上，时间就站在你这边。

参考

• Peters（2019），Nature Physics：The ergodicity problem in economics
• Peters & Gell-Mann（2016），Chaos：Evaluating gambles using dynamics
• Kelly（1956），Bell System Technical Journal：A New Interpretation of Information Rate
• 上海证券交易所（2026）：关于调整融资保证金比例的通知
• 上海证券交易所（2023）：上海证券交易所融资融券交易实施细则（2023 年修订）
• Berkshire Hathaway：2017 年致股东信、2009 年致股东信、2008 年致股东信