收益 05｜
基金赚钱，基民不赚钱：投资者收益缺口有多大

基金的收益写在净值里，
你的收益写在每一次买卖的时间里。

美国基金研究机构晨星（Morningstar）在 2026 年 8 月发布的年度研究里算了一笔账：截至 2025 年底的十年里，美国公募基金和 ETF（交易型开放式指数基金）本身的年化总收益是 9.9%，投资者投进去的每一块钱，实际拿到的年化收益是 8.7%。每年少掉的 1.2 个百分点，相当于基金总收益的约 12%。在中国，这件事有一个流传更广的说法：基金赚钱，基民不赚钱。

基金的收益和投资者的收益是两个数。 前者只看净值从起点走到终点，后者还取决于你在什么时候、投了多少钱，两者之差就是投资者收益缺口。它有多大，要看怎么量：美国的主流估计是每年 1 个多百分点，波动越大的产品缺口越大；落到一个具体的人身上，缺口可以大到把一只赚钱的基金变成亏钱。

这是「收益的来源」系列的最后一篇。前四篇讲的都是产品层面的收益：怎么算、从哪里来、扣掉通胀和费用还剩多少。这一篇讲从产品到账户的最后一段距离，重点讲清楚缺口是什么、有多大。它是怎样在人的心理里产生的，在下一个系列的《行为 01》里展开。

一、两种收益率：时间加权和资金加权

基金公布的业绩，用的是时间加权收益率：只看单位净值的变化，不管中间有多少钱进来、多少钱出去。它衡量的是基金经理管得怎么样，适合拿来比较不同的基金。

投资者自己的收益，要用资金加权收益率来算，也叫内部收益率：把你每一笔买入、卖出和期末的市值都放进去，求出一个年化利率，让这些进出的钱正好「打平」。它衡量的是你这个账户实际赚了多少，钱多的时候赚的、亏的，分量也更重。

一个两年的小例子就能看出区别。假设一只基金第一年涨 50%，第二年跌 30%，两年下来净值是 1.5 × 0.7 = 1.05，时间加权的年化收益约 2.5%。

• 小王年初投入 10 万元，之后一直不动。两年后是 10.5 万元，年化约 2.5%，和基金一样。
• 小李年初先投 1 万元试试。第一年涨了 50%，他很满意，年底又投了 9 万元。第二年跌了 30%，两年后账户是（1.5 ＋ 9）× 0.7 ＝ 7.35 万元。他一共投入 10 万元，亏了 2.65 万元，按资金加权算，年化约 −25%。

同一只基金、同样两年，一个人小赚，一个人亏了四分之一。区别只在于小李的大部分钱，是在涨完以后才进来的。我把这部分差距叫「时机成本」：它不出现在任何一份基金报告里，却实实在在地从账户里扣掉了。

顺带说一个常见的误会。基金平台上显示的「持有收益率」，一般是累计赚的钱除以投入的本金，没有考虑每一笔钱在账户里待了多久，也没有年化。它能告诉你现在是赚是亏，但没法和基金的年化业绩直接比较。要比较，得用资金加权的年化收益，文末「可以怎么做」里有具体算法。

二、一个算例：同一条净值曲线，几种结果

用一条真实的曲线再算一次。中证指数公司编制的偏股型基金指数，反映的是一大篮子偏股基金的整体净值表现。它在 2019 年到 2025 年的年度涨跌是：

从 2019 年底到 2025 年底，这条曲线的年化收益约 6.1%。下面是三个假设的投资者，每人一共投入 10 万元：

第三个人的经历，很多人会觉得眼熟：涨了两年以后觉得踏实了，加大投入；跌了两年以后觉得撑不住了，卖掉一部分；卖完以后，市场在 2025 年涨了三成。他买的东西六年里每年赚 6% 左右，他自己却每年亏 2% 多，缺口超过 8 个百分点。

分批定投的人，资金加权收益也低于基金，这是因为他的钱是分批进来的：只有六分之一的钱赶上了 2020 年的大涨，又有一部分投在了 2020、2021 年底的高位。这部分差距来自投入的节奏，和情绪关系不大。缺口有不同的来源，算出来的那个数，只是告诉你差了多少。

缺口也可以是正的。还是这条曲线，假设第四个人 2019 年底投入 5 万元，在 2022、2023 年连续下跌之后，2023 年底按计划再投入 5 万元，然后一直持有。2025 年底他拿回约 13.9 万元，资金加权年化约 8.3%，比基金本身的 6.1% 还高出 2 个多百分点。他做的事情很朴素：在价格低的时候，按事先定好的规则多投了一些。这正是再平衡在做的事，方法在《配置 07》里。

三、缺口有多大：美国的数据

晨星的这项研究叫《Mind the Gap》（留意缺口），每年做一次，用的是美国全部公募基金和 ETF 的资金进出数据。2026 年版覆盖截至 2025 年底的十年，按类别看：

按基金自身的波动大小分成五组，缺口从波动最小那组的 −0.42 个百分点，扩大到波动最大那组的 −2.11 个百分点。最极端的是比特币现货 ETF：从 2024 年 1 月第一批上市到 2026 年 6 月底，这些 ETF 本身年化赚了约 8.5%，投资者的资金加权收益却是每年亏约 5.8%，相差 14 个百分点以上。研究的解释是，最大的资金流入出现在比特币已经大涨之后，价格回落时又出现了赎回。

把这些数字放在一起，能看到几个规律：

• 缺口长期存在，而且相当稳定。 截至 2021 到 2025 年底的各个十年窗口，整体缺口都在每年 1.1 到 1.7 个百分点之间。
• 波动越大，缺口越大。 价格上下摆得越厉害，越容易让人在高处加码、低处离场。
• 简单、自动化的产品缺口最小。 美国股票基金的投资者这十年几乎拿到了全部收益，这类基金 2015 年底的规模约 5.8 万亿美元，十年里为持有人积累了超过 12 万亿美元的财富；配置型基金常用在养老计划里，钱按月自动投入，再平衡由产品自己完成，缺口也很窄。
• 故事越热，缺口越深。 行业、主题和新潮资产，往往在大家已经知道「它涨了」之后，才迎来最多的资金。

四、这个数字本身，也有争议

缺口怎么量，学界有不同意见。2026 年 5 月，《金融分析师期刊》（Financial Analysts Journal，由特许金融分析师协会主办的投资研究期刊）发表了一篇研究，用和晨星 2025 年版相同的样本重新拆分，认为晨星的口径高估了「择时不好」的代价：按他们的方法，真正由投资者买卖时机不好造成的损失，每年只有约 0.1 个百分点。

其实不用读论文也能想明白，资金加权和时间加权之间的差距里，混着好几种因素：钱是在什么时候进来的，进来时市场处在什么阶段，中途有没有因为生活需要取用。只有一部分算得上「判断失误」。比如养老计划里每月自动扣款的人，钱是随着工资一点点进来的，他的资金加权收益和基金收益本来就会不同，这和他会不会择时没有关系，第二节那个分批定投的人也是这样。

我更相信的是这样一个判断：对整个市场来说，缺口里有多少该算在「择时失误」头上，还会继续争论；对一个具体的家庭来说，缺口可以非常大，也可以接近零，取决于你自己的进出。 第二节的几个人买的是同一条曲线，资金加权年化从 +8.3% 到 −2.3%，这一点不因为统计口径而改变。所以，全市场平均是 1.2 个点还是 0.1 个点，可以留给研究者去争；对你更有用的，是把自己的那个数算出来。

五、中国的情况

国内的公开数据里，能直接拿来看缺口形成过程的，是中国证券投资基金业协会每年发布的行业年报。有三组数据很值得一看。

第一组是周转率。 协会把「一年里申购金额和赎回金额的平均值」除以「年初和年末持有规模的平均值」，称为持有人周转率。2023 年，投资者持有股票基金的周转率是 102%，大致相当于一年里买进和卖出的平均金额，和持有的平均规模一样大；其中股票 ETF 是 124%，主动股票基金是 54%；混合基金是 53%。协会的分析是，股票基金和混合基金持有人的周转率与股市行情、基金业绩高度相关：行情好的时候，周转率显著上升。

第二组是资金流向。 年报写到，2019 到 2021 年，在资金净流入和股市大涨的背景下，股票基金持有的股票市值三年里增长了 226%。之后风向转了：2023 年混合基金净流出约 3,977 亿元，2024 年净流出约 5,436 亿元。

第三组是同期的净值曲线。 把这两组数字放回第二节的表里：资金大量进来，集中在 2019 到 2021 年偏股基金连续大涨的那几年；资金大量离开，是在 2023、2024 年，也就是连续两年下跌之后的那段时间，而紧接着的 2025 年，偏股型基金指数涨了约 30%。这和第二节「跟着感觉走」的那个人，几乎是同一个节奏。

也有不一样的变化。2024 年股票基金净流入约 8,453 亿元，股票 ETF 总规模达到 3.31 万亿元，其中宽基 ETF 突破 2 万亿元。越来越多的钱流向费用低、规则清楚的指数产品，这对缩小缺口是一个好方向。

六、缺口从哪里来

缺口的成因，下一个系列会一个个讲。这里先点名，方便你对照自己的情况：

1. 追涨杀跌。 涨多了才放心买，跌多了才决定卖。背后是损失厌恶、近因效应和从众，见《行为 01》。
2. 想择时。 想躲开下跌、等更低的点再买，结果常常错过了最好的那几天，见《行为 02》。
3. 交易太频繁。 换得越勤，付的费用越多，踩错节奏的次数也越多，见《行为 03》。
4. 选了波动太大的产品。 产品本身没问题，可它的波动超出了你能承受的范围，迟早会在某个低点逼你离场。股票比例怎么定，见《配置 04》。

反过来，缩小缺口的办法也很朴素：持有少而分散的产品，让投入自动化，用规则代替临场的判断。这些办法的共同点，是减少需要你在情绪最强烈的时候做决定的次数。

可以怎么做

第一步，算出你自己的缺口。 用 WPS 表格或 Excel 这类电子表格软件就能做：

1. 从基金平台导出交易记录，或者手动整理出每一笔买入、卖出和现金分红的日期与金额。
2. 在表格里列两列：A 列是日期，B 列是金额。买入记负数，卖出和现金分红记正数。分红再投资的，不用单独记。
3. 最后一行写上今天的日期，和这只基金今天的市值，记正数。
4. 在空白格里输入 =XIRR(B 列的范围, A 列的范围)。XIRR 是表格软件里专门计算「不定期进出」年化收益的函数，得到的就是你的资金加权年化收益。
5. 在基金详情页查同一段时间的净值年化收益，或者用你第一笔买入那天和今天的复权净值，按《收益 01》的公式算出来。两个数一比，差就是你的缺口。

可以先用第二节「跟着感觉走」的那个人练一次手：

输入公式后，结果约是 −2.3%，和第二节的结论一致。算对了这一张，再换成你自己的记录。

也可以让 AI 帮你整理交易记录、写好公式，但最后的数字要自己核对一遍，怎么用 AI 做家庭财务体检，见《账本 06》。

第二步，给自己定几条缩小缺口的规则。

• 买入之前，写下打算持有多久、什么情况下才卖。写成一页纸的投资规则，方法见《行为 05》。
• 用定期定额或固定比例的方式投入，让投入的节奏不跟着行情走。
• 一只基金大涨之后，想加大投入时，先回头看看自己的规则；大跌之后想卖，也先看规则。
• 持仓尽量少而分散。一个配置清楚的组合，比十几只主题基金更容易拿住。
• 给自己留一个冷静期。想临时追加一大笔、或者想全部赎回时，先等两天再执行，很多冲动会在这两天里自己退下去。
• 每年算一次自己的缺口。缺口在变小，说明规则在起作用。

如果你也有一只「基金赚了钱、自己却在亏」的基金，先别急着怪自己，很多人都在同一个节奏里走过。把那个缺口算出来，就是把它一点点缩小的开始。

参考

• Ptak（2026），Morningstar：The Winning Formula for Fund Investors, and Why Others Left Money on the Table（Mind the Gap 2026 要点）
• Fulkerson、Jordan、Riley、Yan（2026），Financial Analysts Journal：Bad Timing Does Not Cost Investors 15% of Their Funds' Returns: An Examination of Morningstar's "Mind the Gap" Study
• 中国证券投资基金业协会（2024）：中国证券投资基金业年报（2024）
• 中国证券投资基金业协会（2026）：中国证券投资基金业年报（2025）
• 中证指数有限公司（2018–2025 年末数据）：中证偏股型基金指数（930950）历史点位数据