收益 02｜
股票收益拆成三块：分红、盈利增长和估值变化

企业创造的，是分红和利润的增长。
市场额外给的或拿走的，是估值。

1999 年底到 2009 年底，美国标普 500 指数里的公司，每股盈利十年间还在增长，分红也一直在发。可如果你在 1999 年底买入并持有十年，含分红算下来，每年是亏的，大约 −1%。问题出在价格上：1999 年底，市场愿意为 1 元的年利润付 28 元左右；到 2009 年底，只愿意付 19 元左右。

这一篇就从这里讲起。股票的收益可以拆成三块：分红、每股盈利增长和估值变化。前两块来自企业本身，第三块来自市场愿意出的价格。时间越长，前两块越说了算；十年左右的区间里，估值变化常常决定输赢。

上一篇讲了怎么把收益算对：复合收益是最后装进口袋的数，波动会拖慢它。这一篇往下挖一层，看这个复合收益从哪里来；下一篇再把通胀从里面扣掉。

一、一个公式，三块拼图

先把三个词说清楚：

• 股息率：一年的分红除以股价。股价 100 元，每年分 2 元，股息率就是 2%。
• 每股盈利：公司一年的净利润除以总股数，也就是每一股分到多少利润。
• 市盈率：股价除以每股盈利，意思是「为 1 元的年利润，市场愿意付多少元」。市盈率 15 倍，就是花 15 元买 1 元的年利润。

有了这三个词，股价可以写成：股价 ＝ 每股盈利 × 市盈率。股价要涨，要么每股盈利涨了，要么市场愿意给的市盈率涨了。再加上每年拿到的分红，就得到股票长期收益的拆分公式：

第三项的算法是：（期末市盈率 ÷ 期初市盈率）^（1 ÷ 年数）− 1。比如十年里市盈率从 15 倍涨到 20 倍，每年贡献约 +2.9%；从 15 倍降到 12 倍，每年拖累约 −2.2%。

这个拆法来自先锋基金创始人约翰·博格（John Bogle）。他在 1990 年代初的文章里提出用它估计未来十年的股市收益，并把前两项合称为「投资收益」，代表企业真实创造的东西；把第三项称为「投机收益」，代表投资者情绪带来的价格变化。按他在 2006 年一次演讲里的统计，美国股市过去一百年的年化总收益约 9.6%，其中分红贡献约 4.5%，盈利增长约 5%，市盈率变化只贡献了约 0.1%。

一百年里，估值变化几乎可以忽略；可在任何一个十年里，它都可能是最大的那一块。看股市收益，这一点最值得记住。

还要说明一点，这个公式算出来的是名义收益。每股盈利的增长里包含了通胀，物价涨得快的年份，企业的利润数字也会跟着涨。想知道扣掉通胀以后实际增加了多少购买力，要再减去通胀率，这一步在下一篇里做。

二、拿历史对一对账

用纽约大学 Damodaran 教授整理的标普 500 年度数据，可以把几个典型区间拆开看。市盈率用年末指数点位除以当年每股盈利计算，分红贡献用含分红的总收益减去指数涨幅估算：

把这张表横着读，能看到三件事。

第一，长期看，企业说了算。 65 年里，市盈率从 18.7 倍到 25.2 倍，听起来变化不小，摊到每年只有 0.5 个百分点。10.7% 的年化收益里，大约 3 个点来自分红，7 个点来自每股盈利的增长。

第二，二十年左右，估值的影响可以非常大。 1980 到 2000 年，盈利增长每年 6.8%，并不算惊人，市盈率却从 9 倍涨到 23 倍，每年额外贡献了近 5 个百分点，撑起了从 1982 年一直走到 2000 年的那轮大牛市。接下来的十年，同样的机制反过来：盈利还在增长，市盈率从 28 倍降到 19 倍，把分红和增长全部抵消了。博格用他自己的口径也算过这段历史：从 1980 年代初到 1999 年底，市盈率从 7.3 倍涨到 30.4 倍，两个十年里，估值每年额外贡献了约 7.5 个百分点，他当时就判断这种幅度很难再现。

第三，起点的估值，很大程度上决定了接下来十年的体验。 1980 年买入的人和 1999 年买入的人，买的是同一批公司，接下来的十年过得完全不同，差别主要在买入时付的价格。

三块里哪一块最不稳，也可以从同一份数据里看出来。把 1960 年以来每一个十年窗口都拆一遍（1960–1970、1961–1971，一直到 2015–2025），每一块的年化贡献最低和最高分别是：

分红最稳，摆幅只有 3 到 4 个百分点；盈利增长其次，单看某一年波动可以很大，比如 2001 年标普 500 的每股盈利跌了约 31%，2008 年跌了约 21%，但放进十年里，大多会慢慢修复；摆幅最大的是市盈率，最好和最差的十年，每年差了将近 19 个百分点。十年和十年之间收益的差距，大部分来自估值。

这一点我在一级市场看项目时也常有体会：一笔投资最后赚多少，除了公司本身长得怎么样，很大程度上取决于进去时的估值和出来时的估值。二级市场的指数也一样，只是这层道理被每天的涨跌声盖住了。

三、经济增长为什么不等于股市收益

很多人会自然地推理：一个国家经济增长快，它的股市就应该涨得多。数据并不支持这个直觉。有研究比较了 16 个国家 1900 到 2002 年的数据，发现人均实际 GDP（国内生产总值）增速和股票实际收益之间的相关系数是 −0.37，增长更快的国家，股票收益反而略低。

放回第一节的公式里，这件事就容易理解了。股东拿到的是每股盈利的增长，它和整个经济的增长之间，隔着好几层：

1. 新公司分走了增长。 经济增长里有很大一部分来自新成立的企业。你今天持有的公司，分享不到明天才出现的公司的利润。等新公司上市、被纳入指数，你还得掏钱买它的股票。
2. 老公司增发稀释了每股盈利。 公司为了扩张会增发新股、发股权激励，利润总额涨了，可分到每一股上的没涨那么多。算一笔简单的账：所有上市公司的利润总额每年增长 6%，股本每年因为增发净增加 2%，每股盈利就只增长约 4%。有研究分析了 20 世纪的数据，发现在经济稳定的国家里，每股分红的增速比 GDP 增速平均低了约 2.3 个百分点，新股发行超过回购的部分，大约每年 2%。
3. 增长的好处，很多流向了消费者和员工。 技术进步让东西更便宜、工资更高，可除非企业有长期的垄断地位，这些进步很难变成更高的利润率。
4. 好预期往往已经在价格里。 大家都看好的高增长市场，市盈率常常已经很高。增长兑现了，估值回落一点，投资者的收益就被吃掉一块。前面提到的那项研究的结论是：高增长潜力的国家，只有在估值够低的时候，才是好的股票投资机会。
5. 指数只代表上市的那部分大公司。 沪深 300 由沪深两市规模大、流动性好的 300 只股票组成，每半年调整一次成分。截至 2026 年 8 月末，它权重最大的几家是宁德时代、中际旭创、贵州茅台和中国平安。大量非上市企业、中小企业和个体经营，也在贡献经济增长，却不在指数里。

美国公司大量回购股票，是第 2 条的反面。回购减少了总股数，同样的利润分到更少的股份上，每股盈利就涨得更快，所以分析美股时，常把分红和净回购合在一起，称为股东收益率。A 股的分红比例和回购规模都和美股不同，用这个公式时，股息率和每股盈利增长要按 A 股自己的数据来填。

A 股也可以用这三块来看。按中证指数公司公布的点位计算，2005 到 2025 年，沪深 300 全收益指数（把分红再投资进去的版本）年化约 9.6%，不含分红的价格指数约 7.6%，两者之差约 2 个百分点，就是这些年分红的贡献。剩下的 7.6%，是每股盈利增长和市盈率变化共同的结果。

四、债券的收益从哪里来

债券的拆法更简单。持有一只不违约的债券到期，你的年化收益，基本就是买入时的到期收益率，也就是按当前价格买入、一直持有到期，每年能拿到的收益率。这一项相当于股票里的「投资收益」。

债券也有自己的「估值变化」：利率下降，已经发行的债券价格上涨；利率上升，价格下跌。持有一两年时，这个价格波动可能比利息本身还大。拉长到十年，它的影响就弱得多。博格统计过美国 10 年期国债，买入时的收益率和之后十年的实际年化总收益，相关系数高达 0.91，起点收益率几乎就决定了接下来十年的回报。

信用债要多算两项：

信用利差是企业为了借钱，比国家多付的那部分利息；违约损失是少数企业还不上钱时，投资者实际亏掉的部分。利差越高，往往意味着违约的可能越大。

拿现在的数字来看：截至 2026 年 9 月 30 日，财政部和中债公布的国债收益率曲线上，10 年期国债收益率约 1.68%，1 年期约 1.22%。所以，未来十年长期持有中国国债，合理的年化预期大约就在这个水平附近。利率下行的那些年份，债券基金的业绩里会有不少来自「价格上涨」这一块，这部分很难原样重复。利率变化怎样影响债券基金的净值，在《工具 03》里用久期来讲。

用这个数字举个例子。你按 1.68% 的到期收益率买入一只 10 年期国债，持有到期、发行人不违约，这十年你拿到的年化收益就在 1.68% 左右，中间价格怎么起落都不影响终点。可如果买入后不久利率就上升 1 个百分点，这只债券的价格会先跌 9% 左右，要是这时候卖掉，亏损就成了真的。债券的「估值变化」，影响最大的是中途离场的人。

五、给沪深 300 拼一张图

现在可以把公式用起来。按中证指数公司 2026 年 8 月 31 日的沪深 300 指数单张，沪深 300 的滚动市盈率约 14.65 倍，股息率约 2.27%。

剩下两块需要你自己给假设。每股盈利增长，我用 3% 和 5% 两档；十年后的市盈率，用三个情景：跌到 11 倍、维持 14.65 倍、涨到 18 倍。三块相加：

以「5% 增长、市盈率 18 倍」这一格为例：2.27% ＋ 5% ＋（18 ÷ 14.65）^（1 ÷ 10）− 1 ≈ 2.27% ＋ 5% ＋ 2.1% ≈ 9.4%。

这张表也可以反过来用。如果你心里想要的是每年 10%，在 5% 的盈利增长下，估值每年要贡献约 10% − 2.27% − 5% ≈ 2.7%，十年后市盈率得涨到 14.65 ×（1 ＋ 2.7%）^10 ≈ 19 倍左右。这样一算，「年化 10%」背后需要什么条件，就变得很具体了。

这张表是一个思考框架，用来代替「我觉得会涨」这种模糊的感觉，它给出的是条件和区间，预测不了某一年的涨跌。读它的时候有几点值得留意：

• 每格之间差了好几个百分点，主要差在估值上。 这正是第二节说的，十年尺度上估值变化影响很大。
• 股息率是最确定的一块。 只要分红政策不大变，2% 多的分红每年都在。
• 每股盈利增长最难估。 一个保守的做法是参考名义经济增速，再减掉一到两个百分点的稀释。
• 市盈率的情景，可以参考历史区间来设。 怎么看一个指数的估值处在历史什么位置、和债券比贵不贵，在《工具 04》里讲。

还要提醒一点：分红本身不会凭空多出收益。公司分红那天，股价会相应扣掉这部分（除息），分红只是把一部分价值从股价搬到了你的现金账户。它在公式里重要，是因为它代表企业持续交给股东的真金白银。高分红产品的分配率和总回报怎么区分，在《工具 07》里讲。

可以怎么做

给你打算长期持有的指数，做一张自己的「三块拼图」：

1. 找到股息率和市盈率。 中证指数官网每个指数都有月度更新的指数单张，上面写着滚动市盈率和股息率；标普 500 这类海外指数，指数公司官网也有类似的资料。
2. 给每股盈利增长定一个保守区间。 比如 3% 到 5%。宁可低估一点，增长高于预期是惊喜，低于预期才是麻烦。
3. 给十年后的市盈率设三个情景。 维持现状、回到较低水平、回到较高水平，各算一次。
4. 三块相加，得到一个区间。 做教育金、养老金这类长期规划时，用区间的中下沿去算，方法见《账本 04》。
5. 债券部分，用当前到期收益率作为长期预期的起点。 再扣掉费用和可能的违约损失。
6. 每年复盘一次，看哪一块变了。 分红变了，盈利增速变了，还是只是市盈率变了。如果只是市盈率变了，企业本身没什么变化，就没有必要跟着情绪大幅调整。
7. 用三块去检验别人的预测。 听到「这个市场未来十年每年能涨 15%」这类说法，可以倒推一下：扣掉股息率和一个合理的盈利增速，剩下的部分要靠市盈率涨多少倍才能实现。倒推出来的数字如果远超历史上最高的估值，这个预测就值得打个问号。

股价每天都在动，企业的利润和分红走得慢得多。把收益拆开以后，你会更清楚自己真正在等的是哪一块，也更容易在估值剧烈起落的年份里，坐得住一点。

参考

• John C. Bogle（2006）：What's Ahead for Stocks and Bonds, And How to Earn Your Fair Share（The Money Show 演讲稿）
• John C. Bogle（2002）：The Telltale Chart（Morningstar Investment Forum 演讲稿）
• Bogle、Nolan（2015），Journal of Portfolio Management：Occam's Razor Redux: Establishing Reasonable Expectations for Financial Market Returns（摘要）
• Damodaran（2026 年 1 月更新），NYU Stern：Historical Implied Equity Risk Premiums（含标普 500 历年点位、每股盈利与分红）
• Damodaran（2026 年 1 月更新），NYU Stern：Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928–2025
• Ritter（2005），Pacific-Basin Finance Journal：Economic growth and equity returns
• Bernstein、Arnott（2003），Financial Analysts Journal：Earnings Growth: The Two Percent Dilution
• 中证指数有限公司（2026 年 8 月 31 日）：沪深 300 指数单张
• 中证指数有限公司（数据截至 2026 年 9 月 30 日）：沪深 300 全收益指数（H00300）历史点位数据
• 财政部、中央国债登记结算有限责任公司（2026）：中国国债收益率曲线（2026 年 9 月 30 日）