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红利 ETF 与备兑期权 ETF：高分配率从哪里来

按时到账的钱让人安心，
但它有一部分，是从你自己的账户里挪过来的。

设想每个月月初，账户里都会准时进来一笔钱，一年加起来差不多是本金的 8%。在存款利率 1% 上下的这两年，这样的产品很难不让人心动，而且并不难找。截至 2026 年 8 月底，美国一只规模四百多亿美元的备兑期权类 ETF（交易型开放式指数基金），过去 12 个月的分配率是 8.04%；国内的中证红利指数，股息率是 4.07%，同期沪深 300 是 2.27%。

这些分配都出自基金的净值。股票分红发出去，股价会相应下降；期权权利金，是基金把一部分未来的上涨卖给别人换来的；分配跟不上的时候，基金还可能把投资者的本金还回去一部分。高分配率最直接给人的，是一种到账感：钱按时进来，好像什么都没少。判断这类产品，要把到账感放到一边，看总回报，也就是分配加上净值变化，再问清楚它为这份现金让出了什么。

上一篇讲了黄金，一种完全不生息的资产。这一篇讲两类正好相反、主打按时发钱的工具。股票收益里分红那一块的长期作用，《收益 02》讲过；这里重点讲讲分红和期权权利金在一只基金里怎样变成分配，各自的代价是什么，以及怎样给手里的收入型产品做一次体检。下一篇是这个系列的最后一篇，讲加密资产。

一、分红从股价里来

先看一只股票。假设一家公司每股对应 10 元的价值，其中 1 元是账上的现金。公司决定每股分红 1 元，分完之后，你手里多了 1 元现金，公司每股对应的价值变成 9 元。你的总财富还是 10 元，只是从一种形式变成了两种。

交易所的规则把这件事写得很直接。深圳证券交易所给投资者的说明里，除息参考价的计算是用前一天的收盘价减去每股现金红利。分红那天，股价会按分出去的钱自动往下调。

1961 年，经济学家 Merton Miller 和 Franco Modigliani 在《商业期刊》上发表的论文把这个道理推到了底：在没有税、没有交易成本的理想市场里，只要公司的投资计划不变，分多少红都改变不了公司的价值，也改变不了股东的总回报。想要现金的股东，完全可以自己卖掉一点股票，相当于给自己「发红利」。这个结论后来被称作股利无关论。

现实市场当然有摩擦。分红要考虑税，在 A 股持股超过一年的分红暂免个人所得税，持有时间短则要交，见《行为 03》；卖股票有手续费；稳定分红也能说明一家公司的利润是实打实的现金。但这些都只是修正。分红仍然是把股东自己的钱，从公司的口袋挪到股东的口袋。

人们的感受却常常和这个事实相反。2019 年发表在《金融学期刊》上的一项研究发现，很多个人投资者、基金甚至机构，买卖时把分红和股价涨跌当成两回事，很少意识到分红会让股价下降，也很少把分红再投资，像对待一份单独的、稳定的收入那样对待它。研究还发现，在利率低、股市差的时期，人们对分红的偏爱会明显上升，分红股票随后的收益反而偏低。这就是到账感在起作用，而低利率正是它最容易被放大的环境。

二、红利指数：按股息率挑出来的一篮子股票

国内的红利 ETF 大多跟踪中证红利这一类指数。按中证指数公司的编制方案，中证红利是这样选股的：

1. 先划一个范围：过去一年日均总市值和日均成交额都排在市场前 80%，过去三年连续现金分红，而且分红占利润的比例在 0 到 1 之间，也就是排除了亏损时还分红、分得比赚得还多的公司。
2. 在这个范围里，按过去三年的平均现金股息率从高到低排，选前 100 只。
3. 按股息率分配权重，股息率越高，权重越大；单只股票不超过 10%，总市值 100 亿元以下的不超过 0.5%。
4. 每年 12 月调整一次。

这样挑出来的组合，股息率自然高。但股息率等于每股分红除以股价，它有两种方式变高：分红多了，或者股价跌了。一家公司股价跌了三成、分红暂时没变，股息率就会从 4% 变成约 5.7%，排名反而靠前。按过去三年平均股息率选股，用的是过去的分红，公司利润如果正在下滑，指数要过一段时间才会反应过来。分红比例不超过 1 的条件能挡住一部分这类公司，挡不住全部。

这类指数的行业也容易扎堆。截至 2026 年 8 月 31 日，中证红利前十大权重股里有七只属于能源行业，以煤炭公司为主。红利指数的表现，很大程度上取决于这几个行业的景气。

看收益，要看全收益指数。 中证红利这样的价格指数，分红发出去就会掉点，不会把分红算回来；中证指数公司另外编了一个全收益指数，假设分红全部再投资。用两个指数的收盘数据计算：

从 2020 年底到 2026 年 9 月 30 日，价格指数累计上涨 19.5%，全收益指数累计上涨 59.8%。只看价格，会低估这个策略；只看股息率，又容易忽略价格本身的起落。两者加在一起，是持有人实际拿到的。

红利策略有自己的冷热周期。 把中证红利全收益指数和沪深 300 全收益指数逐年对比：2019 年 20.9% 对 39.2%，2020 年 8.2% 对 29.9%，红利落后很多；2021 到 2023 年，三年分别是 18.2% 对 −3.5%、−0.4% 对 −19.8%、6.3% 对 −9.1%，红利大幅领先；2025 年又变成 3.8% 对 21.0%。连续两三年落后宽基，在这类策略里很常见。

高股息的股票，在大跌里一样会跌。 2015 年 6 月到 2016 年 1 月，中证红利全收益指数最多跌了 45.7%，同期沪深 300 全收益指数跌了 46.1%，几乎一样深。

三、备兑期权：把一部分上涨卖给别人

看涨期权是一份合约：买方付一笔钱，叫权利金，换来在约定日期以约定价格买入某样东西的权利。卖方收下权利金，承担到期时按约定价格卖出的义务。备兑的意思是，卖方手里本来就持有这样东西，到期需要交出时，交出来就行。

备兑期权策略就是两步：持有一篮子股票或一只指数基金，同时每个月卖出一份对应的看涨期权。用一个假设的例子看它在不同情况下的结果。某只指数基金今天净值 4.00 元，你卖出一个月后到期、约定价格 4.10 元的看涨期权，收到权利金 0.06 元：

这张表把备兑策略的全部特点都摆出来了。下跌时，权利金能垫掉一点，但挡不住下跌；横盘时，权利金是实实在在的额外收入；大涨时，4.10 元以上的涨幅全部归了期权买方，你最多赚 4.0%。

权利金的多少，取决于市场预期的波动。人们越担心，期权越贵，卖方收得越多，所以这类产品的分配率往往在市场动荡的时候更高。股市的长期回报又有很大一部分集中在少数几段大涨里，错过它们的代价，《行为 02》算过。备兑策略每个月都在把这几段大涨里的一截卖掉。

长期下来是什么结果，有一个现成的参照。芝加哥期权交易所编制的 BXM 指数（Cboe S&P 500 BuyWrite Index，标普 500 备兑策略指数），模拟的是持有标普 500，同时每个月卖出一份一个月到期、约定价格等于当时指数点位的看涨期权。从 1986 年 6 月到 2026 年 8 月：

夏普比率从 1989 年 7 月起算，其余指标从 1986 年 6 月起算。

夏普比率衡量的是每承担一份波动，能换来多少超过现金的收益，数字越大越划算。两者的夏普比率几乎一样，说明四十年下来，备兑策略大致相当于少持有一些股票：收益低了，波动和回撤也小了，按风险折算并没有多赚。分年份看，它在 2022 年跌 11.4%，比标普 500 的 −18.1% 少跌不少；在 2019 年只涨了 15.7%，标普 500 涨了 31.5%。

四、拆开一只产品：JEPI 的结构

开头提到的那只美国 ETF 是 JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI，摩根大通股票溢价收益 ETF），2020 年 5 月成立，截至 2026 年 8 月底规模约 462 亿美元，费率 0.35%。用它来看这类产品的结构，几处信息值得读招募说明书的原文：

• 两层收益。 基金一边主动管理一个偏低波动的美国大盘股组合，截至 8 月底持有 135 只股票，同期标普 500 有 503 只；一边把不超过 20% 的净资产投入股票挂钩票据。股票挂钩票据是银行或券商发行的一种结构化票据，把标普 500 的收益和卖出看涨期权打包在一起，不在交易所交易，基金通过它收取权利金。
• 多了一层对手方风险。 招募说明书写明，这些票据要承担发行方的信用风险和流动性风险，可能难以卖出和估值，极端情况下可能损失全部本金。
• 分配追求平稳。 基金的管理方式是力求每月分配保持在相对稳定的水平，同时提示，分配不保证总能发放，也不保证一直稳定；为了维持平稳，投资者有可能定期收到属于资本返还的分配，也就是基金把你投进去的本金还给你一部分。资本返还在美国不立即征税，但会降低你的持仓成本，以后卖出时体现出来。

再看结果。按基金公司 2026 年 8 月底的资料，按净值计算的年度总回报（含分配再投资）：

2022 年它少跌了很多，这正是卖出期权和低波动选股的作用。2023 到 2025 年连续三年，JEPI 累计上涨约 34%，标普 500 累计上涨约 86%。截至 2026 年 6 月 30 日的三年，两者的年化总回报分别是 8.99% 和 20.61%。那份 8% 左右的分配，是用这三年里一大半的上涨换来的。

中国投资者通过境外账户持有这类美国 ETF，还要再扣掉美国对股息的预扣税，并考虑美国遗产税和汇率，见《全球 03》和《全球 01》。

五、给收入型产品做一次体检

不管是红利 ETF、备兑期权 ETF，还是任何宣传「每月分配」「高股息」的产品，都可以用同一张表过一遍：

这个算法没有考虑分配再投资，会略低于基金公布的总回报，但足够看清方向。填的时候，找三年或五年的数据：

算完之后，问自己三个问题：

1. 分配从哪里来？ 是成分股的分红、期权权利金，还是有一部分属于资本返还。基金的年报和分配说明里会写。
2. 为这份现金让出了什么？ 红利策略让出的是行业分散和风格轮动的机会，备兑策略让出的是大涨时的那一截。拿总回报和同期宽基比一比，差距就是代价。
3. 到手还剩多少？ 扣掉税、换汇成本和费用之后的数字，才是你的。

我自己的看法是，这两类产品都有它们合适的使用者：需要定期取钱、又希望账户起伏小一点的人，愿意用一部分上涨换一份更平稳的体验，这是一个清醒的交换。需要先想清楚的，是自己要的到底是现金流还是长期的总回报。如果只是想要现金流，还有另一种做法可以比较：持有宽基指数基金，每年按计划卖出一部分，也就是第一节股利无关论里说的，自己卖一点给自己「发红利」。按多大比例取钱比较稳妥，见《账本 04》。

可以怎么做

1. 把收入型产品归到股票里。 红利 ETF 和备兑期权 ETF 都持有股票，在股债比例里算股票，不能当成债券或存款的替代。比例怎么定见《配置 04》。
2. 挑一只手里的产品，用上面的表算一次三年总回报。 再找同期的沪深 300 全收益指数或标普 500 全收益指数放在旁边。
3. 看红利指数的前十大权重和行业分布。 指数公司每月发布的指数简介里都有，如果某一两个行业占比很高，心里要有数。
4. 买美国的备兑期权 ETF 之前，读一遍招募说明书里关于期权、票据和分配的风险部分。 重点看分配政策、资本返还和对手方风险的段落。
5. 如果你需要的是每年固定取一笔钱， 可以把「红利或备兑产品」和「宽基指数加定期卖出」两种方案各算一遍，比较五年后的总资产和每年拿到的现金。

利率很低的年份，按时到账的那份钱格外让人安心。把这份安心和总回报放在一起看，就不容易为了它付出太多。

参考

• Miller、Modigliani（1961），The Journal of Business：Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares
• Hartzmark、Solomon（2019），The Journal of Finance：The Dividend Disconnect
• 深圳证券交易所投资者服务：如何计算除权（除息）价？
• 中证指数有限公司（2023）：中证红利指数编制方案
• 中证指数有限公司（2026）：中证红利指数简介（2026 年 8 月 31 日）、沪深 300 指数简介（2026 年 8 月 31 日）
• 中证指数有限公司：中证红利全收益指数（H00922）、中证红利指数（000922）、沪深 300 全收益指数（H00300）
• Cboe Global Indices（2026）：Cboe S&P 500 BuyWrite Index（BXM）Fact Sheet，截至 2026 年 8 月 31 日
• J.P. Morgan Asset Management（2026）：JPMorgan Equity Premium Income ETF Fact Sheet，截至 2026 年 8 月 31 日
• J.P. Morgan Exchange-Traded Funds（2025）：Prospectus, November 1, 2025