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工具 06｜
黄金的作用：避险属性、真实利率与持有成本

大类资产与工具BY JIANING2026.10.0110 MIN READ
CONTENTS · 09
  1. 一、没有现金流的资产，价格由持有者决定
  2. 二、真实利率：拿着黄金要放弃的那份利息
  3. 三、央行购金：这几年最大的新买家
  4. 四、换成人民币看，还要多算一层汇率
  5. 五、四种持有方式，各要付多少钱
  6. 六、算一笔五年的账
  7. 七、配多少：先做一次回撤测试
  8. 可以怎么做
  9. 参考

黄金不付利息，它的价格取决于拿着它要放弃多少利息，以及谁在买。2022 年以后，各国央行的大量购金让它和真实利率的老关系松动了。配黄金之前，先算清持有方式的来回成本和放弃的利息，再用一次回撤测试定下仓位上限。

黄金不会给你发利息，
它给的是在别的资产都靠不住的时候，还能拿得出手的那一份。

2022 年初，美国 10 年期通胀保值国债的实际收益率还在 −1% 左右；到 2023 年 10 月，升到了 2.52%。按过去十几年的经验，这样的升幅足以让金价大跌。实际发生的却是另一幅画面：2023 年金价上涨 15%，年底收在每盎司 2078 美元，创下当时的年末最高；2025 年又涨了 67%。到 2026 年 9 月下旬，伦敦金价（伦敦金银市场协会每天公布的黄金基准价）在每盎司 4261 美元左右。

这件事把黄金的一个特点摆到了台面上。黄金不付利息，也不分红，它的价格取决于两件事：拿着它要放弃多少利息，以及有多少人愿意拿着它。前一件由真实利率决定，后一件由各国央行、ETF（交易型开放式指数基金）和普通家庭的买卖决定。2022 年以后，后一件的分量明显变重了。我的判断是，黄金适合在组合里占一个不大的、事先定好的位置，配之前最该算清楚的，是持有它的成本和自己能承受的下跌。

上一篇讲了怎么挑 ETF。这一篇重点讲讲黄金本身：一份不生息的资产靠什么定价，持有它到底要付出多少，以及怎样定一个自己拿得住的比例。黄金的长期收益、几次大回撤和它在组合里的岗位，《配置 02》已经讲过，这里只在需要时引用；下一篇转向另一类常被当作「稳定收入」的工具，红利 ETF 和备兑期权 ETF。

一、没有现金流的资产，价格由持有者决定

股票的价值来自企业未来的利润和分红，债券的价值来自约定的利息和本金。黄金两样都没有。一块金条放二十年，还是那一块金条，它的收益完全来自别人愿意出的价格。

这让黄金很难用估值模型算出一个「合理价格」。研究者能做的，是换一个角度看它贵不贵。杜克大学的 Campbell Harvey 和合作者 Claude Erb 在 2013 年发表于《金融分析师期刊》的研究里，把金价除以美国的居民消费价格指数，得到实际金价，也就是扣掉物价上涨之后，一盎司黄金的购买力。他们把它类比成黄金的市盈率：实际金价高，相当于黄金「贵」。

这项研究有两个结论，今天读来依然有用。

第一，黄金对抗通胀的能力，要以几百年来计算。在普通人的投资期限里，比如十年、二十年，它是一个不太可靠的通胀对冲工具。2024 年两位作者更新了数据：1975 年以来，黄金十年期的名义收益和同期十年的通胀率，相关性几乎为零；决定黄金十年涨跌的，主要是实际金价自己的起落。

第二，实际金价有回归的倾向。历史上实际金价高于平均水平的时候，接下来十年黄金扣除通胀的收益往往低于平均。2024 年的更新里，两位作者估计，ETF 资金和「去美元化」的央行等新买家进场之后，实际金价大约翻了一倍。他们把这称作黄金的两难：要么相信历史会重演，实际金价终将回落；要么相信新买家带来了结构性的变化，这一次会不一样。

这个两难到今天也没有答案。对一个家庭来说，比较稳妥的做法是两种结果都能承受：配的量不大，大涨之后也不会让人后悔没多买，大跌之后也不会让家里的计划受影响。

二、真实利率：拿着黄金要放弃的那份利息

真实利率是扣掉通胀之后的利率。美国财政部发行的 TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，美国通胀保值国债，本金随物价指数调整），它的收益率就是市场给出的真实利率。2026 年 9 月 30 日，美国 10 年期 TIPS 的收益率是 2.93%，意思是买一张十年期的 TIPS，每年能在通胀之外再多拿约 2.9%。

拿着黄金，就放弃了这份收益。我把这叫作黄金的等待成本：一份不生息的资产，每拿一年，要付出的代价就是同期能稳稳拿到的那份真实利息，再加上持有本身的费用。真实利率越高，等待成本越高，愿意拿着黄金的人就越少。

这个逻辑在过去二十多年里大体成立。Erb 和 Harvey 在 2013 年的研究里统计过，1997 到 2012 年，10 年期 TIPS 收益率和实际金价的相关系数是 −0.82，真实利率低的年份，实际金价高。他们同时提醒，这个数字说明两者常一起变化，证明不了谁导致了谁。世界黄金协会的观察也一样：2007 到 2022 年，美国真实利率和金价的走势紧紧连在一起。它统计的 1971 年以来五次大的回调里，有四次的主要原因是利率上升、货币走强带来的机会成本上升。

2022 年以后，这条线松开了。2021 年，10 年期 TIPS 收益率全年平均是 −0.91%；2023 年 10 月最高升到 2.52%，金价却在 2023 年创了新高。世界黄金协会对 2023 年金价的拆解显示，真实利率那一年给金价贡献了约 −3%，央行购金贡献了约 10% 到 15%。拉力还在，只是被另一股更大的力量盖过去了。这几年最活跃的买家换了人，新兴市场的央行和投资者，对美国利率的变化没那么敏感。

老规律也没有消失。2026 年下半年，美国真实利率再次大幅上升，9 月底到了 2.93%，世界黄金协会在 9 月 28 日的周报里写道，债券收益率和真实利率的上升、美元走强，正在压着金价。截至 9 月 25 日那一周，伦敦金价今年以来下跌了 2.4%。

所以更准确的理解是：真实利率决定了持有黄金的成本，它是长期存在的一股力量；谁在买、买多少，决定了这股力量在某一段时间里能不能起主导作用。

三、央行购金：这几年最大的新买家

各国央行一直持有黄金，作为外汇储备的一部分。变化在于，2022 年以后它们买得多了很多。

年份 全球央行净购金（吨）
2010 到 2021 年平均 473
2022 到 2024 年 每年都在 1000 以上，2024 年为 1092.4
2025 年 863.3
2026 年上半年 345

数据来自世界黄金协会的年度和季度需求报告。2025 年的购金量比 2024 年少了 21%，按世界黄金协会的分析，金价太高让一些央行买得更谨慎了。2026 年一季度，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆的央行还卖出了不少黄金，上半年合计只有 345 吨，是 2022 年以来最少的上半年；二季度回升到 289 吨，波兰买得最多。

中国人民银行也在持续增持。据国家外汇管理局公布的数据，截至 2026 年 8 月末，我国官方黄金储备为 7673 万盎司，约 2387 吨，已经连续 22 个月增加。按世界黄金协会的统计，2025 年底黄金约占我国官方储备的 9%。

央行持有黄金，看重的是它在危机里的表现和长期保值的能力，黄金也不依赖任何一个国家的信用。央行买的时候不太在乎短期价格，这是这几年金价的一个重要支撑。但这股支撑有两个边界值得记住。一是央行也会卖：世界黄金协会统计的五次大回调里，持续最久的一次是 1987 年 11 月到 1999 年 8 月，前后将近十二年、跌了 48%，主要原因就是央行卖出和黄金供应增加。二是它解释的是过去几年，预测不了未来几年。看到「央行在买」就去追，等于把自己的仓位交给了别人的决策。

四、换成人民币看，还要多算一层汇率

国际金价以美元每盎司报价，国内的金价以人民币每克报价。两者大致可以这样换算：

人民币金价（元/克）≈ 美元金价（美元/盎司）× 美元兑人民币汇率 ÷ 31.1035

31.1035 是一金衡盎司对应的克数。用 2026 年 9 月下旬的伦敦金价 4261 美元和 9 月 30 日的人民币中间价 6.7351 算，大约是每克 923 元。上海黄金交易所的实际价格还会在此基础上有一点溢价或折价，取决于国内的买卖是否旺盛。

这个公式说明，一个用人民币记账的家庭持有黄金，承担的是两层波动：美元金价的涨跌，和人民币对美元汇率的变化。人民币升值的年份，国内金价会比国际金价涨得少一点；人民币贬值的年份则相反。汇率在资产配置里怎么看，在《全球 01》里讲过。

金价本身的波动也比很多人印象中大。世界黄金协会的统计显示，2026 年 1 月金价盘中一度超过每盎司 5500 美元，伦敦金价最高到过 5405 美元；6 月下旬，又跌破了 4000 美元。五个月里，从最高处下来了四分之一以上。这还是在央行持续购金的背景下发生的。

五、四种持有方式，各要付多少钱

在国内，普通家庭持有黄金常见的有四种方式。它们拿到手的东西不同，成本也不同：

方式 你持有的是什么 主要成本 要留意的
黄金 ETF 基金份额，基金跟踪上海黄金交易所的现货金价 每年的管理费和托管费，买卖时的佣金 需要证券账户；同类产品费率差别大
银行积存金 银行账户里记录的黄金克数 买入和赎回的手续费，买卖报价差 门槛、风险等级要求和赎回规则在变
实物金条 金条本身 买入价高于金价的部分，卖回时的扣减 回购渠道、发票和保管
金饰 首饰 工费，卖回时只按金价算 更接近消费

几处具体的数字：

  • 黄金 ETF 的费率。 规模最大的华安黄金 ETF（518880），2026 年 6 月末规模约 862 亿元，管理费 0.50%、托管费 0.10%，合计每年 0.60%；华夏黄金 ETF（518850）规模约 144 亿元，管理费 0.15%、托管费 0.05%，合计每年 0.20%。两只跟踪的是同一种东西，一年的费用差了三倍。怎么比较 ETF 的费率、规模和跟踪误差，见上一篇。
  • 积存金的手续费。 工商银行 2025 年的产品说明里，积存金是银行为客户开立账户、记录客户存入黄金克数的一种负债类业务，积存和赎回的标准手续费率都是交易额的 0.5%，一买一卖合计约 1%。它的价格参考上海黄金交易所和国际金价，再结合汇率报价。
  • 积存金的规则在收紧。 2025 年 10 月以后，工商银行、中国银行、光大银行、平安银行等陆续把积存金的起购金额提高到 1000 元上下；建设银行从 2025 年 11 月 15 日起，单日净赎回超过前一交易日全部积存余额 20% 时，可以不接受超出部分的赎回；工商银行从 2026 年 1 月 12 日起，要求个人客户的风险测评达到平衡型及以上，才能开户和新增积存。积存金的对手方是银行本身，买之前值得看一眼这些条款。
  • 金饰的成本变高了。 财政部、税务总局 2025 年第 11 号公告从 2025 年 11 月 1 日起，把通过交易所交易的标准黄金分成投资性用途和非投资性用途分别处理增值税，首饰这类非投资用途能抵扣的进项变少。新华网报道，公告实施后几天内，多家品牌的足金首饰每克上调了 60 到 70 元。

上海黄金交易所还有一类延期交收合约，比如 Au(T+D)，交易所规定的保证金比例是 15%，相当于用 15 块钱撬动 100 块钱的黄金，属于杠杆交易，和这里讨论的「持有黄金」是两回事。杠杆怎样把一次正常的波动变成出局，见《财富观 04》。

六、算一笔五年的账

把成本放在一起算一笔账。假设 10 万元配置黄金，持有 5 年，金价不涨不跌：

成本 黄金 ETF（费率 0.60%） 黄金 ETF（费率 0.20%） 积存金 实物金条
持有费用 约 3000 元 约 1000 元 0 保管自理
买卖一次的成本 佣金，通常很低 佣金，通常很低 约 1000 元 假设约 2650 元
放弃的利息 约 8700 元 约 8700 元 约 8700 元 约 8700 元

金条一列是一个假设：按每克 923 元的金价，买入价每克高出 20 元、卖回时每克扣 5 元，来回差价约占买入价的 2.7%。各家的价格差别很大，买之前问清买入价和回购价，用「（买入价 − 回购价）÷ 买入价」算一下就知道。放弃的利息按 2026 年 9 月 30 日我国 10 年期国债收益率 1.68% 复利计算，没有扣除通胀；对用人民币记账的家庭，国内的国债利率是比美国 TIPS 更贴近的参照。

这张表最想说明的是最后一行。几种持有方式之间的费用差，五年下来是几千元；而放弃的那份利息，不管用哪种方式都要付，而且是最大的一项。所以选持有方式时值得比费率，但决定要不要配、配多少时，更该想的是：为了这份保险，我愿意每年付出多少利息。

七、配多少：先做一次回撤测试

黄金的仓位，我更愿意从下跌倒推。前面提到的五次大回调，跌幅在 42% 到 57% 之间，其中两次超过了一半。可以按这样的步骤算一个上限：

  1. 假设黄金从买入后某一天开始，跌掉一半。
  2. 写下你能接受黄金这一块给金融资产带来的最大亏损，比如总金融资产的 5%。
  3. 黄金仓位上限 ≈ 能接受的亏损比例 ÷ 假设的跌幅。

按上面的数字，上限是 5% ÷ 50% = 10%。100 万元的金融资产，黄金最多放 10 万元左右。如果你在《配置 07》里给黄金定了 10% 的目标，正好和这次测试的结果吻合；能接受的亏损更小，比例就相应降下来。

也可以反过来检查：如果黄金十年不涨，扣掉通胀还小幅下跌，这一块占用的钱，会不会影响孩子的学费、家里的应急金或者养老的计划？如果会，就说明放多了。

我自己的体感是，黄金最难的一步在买入之后。大涨的年份，比如 2025 年，人会忍不住想加；大跌的那几个月，又会怀疑当初为什么要买。事先把目标比例和调整范围写下来，涨多了按规则减一点，跌多了按规则补一点，比每次凭感觉判断要轻松得多。写法可以参考《行为 05》。

可以怎么做

  1. 先写一句话：我配黄金是为了防什么。 防通胀失控、防货币信用出问题，还是只想让组合多一个和股票债券不太一样的来源。写不出来，可以先不配。
  2. 算一次等待成本。 用当时的 10 年期国债收益率，加上你打算用的持有方式的年费率，再把来回差价按持有年数摊开，得到每年的成本。
  3. 按自己的情况选持有方式。 有证券账户的，在同类黄金 ETF 里比费率和规模；用积存金的，看清手续费、起购金额、风险等级要求和赎回条款；买金条的，先问回购价和回购渠道；金饰按消费来看。
  4. 用回撤测试定上限。 按「能接受的亏损比例 ÷ 50%」算出最多放多少，再给自己留一点余量。
  5. 把比例写进自己的投资规则。 写明目标比例、调整范围，以及什么情况下才允许改。

如果你是在今年 1 月金价最高的那几天买入的，现在看着账户也许不太舒服。黄金本来就会这样大起大落，只要仓位是按下跌算过的，这一次就在计划之内，可以安心地按规则走下去。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

PART 06 / 08

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