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配置 02｜
大类资产地图：现金、债券、股票、黄金各管什么

资产配置BY JIANING2026.10.019 MIN READ
CONTENTS · 07
  1. 一、四类资产，各靠什么赚钱
  2. 二、一张长期成绩单
  3. 三、按增长和通胀，把经济分成四种天气
  4. 四、每类资产在组合里的岗位
  5. 五、用一个家庭走一遍
  6. 可以怎么做
  7. 参考

现金、债券、股票、黄金的收益来自不同的地方，害怕的经济环境也各不相同。按增长和通胀两个维度看清它们各自的表现，再给每类资产分好在组合里的岗位，比争论哪类资产最好更有用。

资产没有绝对的好坏，
只有在组合里站在了哪个岗位。

1928 年初在美国放进 100 美元，到 2025 年底会变成多少？放在标普 500 股票里，分红再投资，大约是 116 万美元；放在 10 年期美国国债里，大约 7753 美元；放在 3 个月的短期国库券里，大约 2578 美元。黄金在 1971 年以前价格是固定的，从那以后到 2025 年底，它的年化收益大约是 9%，和同期股票的 11% 相差不算太远。

看到这组数字，很容易得出「只买股票就好」的结论。可同一份数据里，股票在 1931 年一年就跌了 43.8%，从 1929 年的高点到 1932 年的低点跌掉了八成多；短期国库券在这 98 年里，没有一年是负收益。每类资产的长期收益，都是对它承担的某种风险的补偿。它们害怕的经济环境各不相同，所以在组合里各自承担不同的岗位。先弄清楚每一类管什么，比争论哪一类最好更有用。

《配置 01》讲了组合的起伏主要由大类比例决定。这一篇先认识要配的这几样东西：现金、债券、股票和黄金，各靠什么赚钱，最怕什么，在什么样的经济环境里表现好。下一篇再讲它们放在一起之后，怎样互相托住。

一、四类资产，各靠什么赚钱

先用一句话把它们分开：现金和债券是把钱借出去，股票是把一部分企业买下来，黄金是把一样东西拿在手里。收益的来源，就藏在这几个动词里。

现金，指活期和短期存款、货币基金、短期国债这类随时能用的钱。你把钱短期借给银行、基金或政府，拿到的是短期利率。它的价格几乎不波动，但长期看，收益只比通胀高一点点。美国 3 个月国库券 1928 到 2025 年的年化收益约 3.4%，同期通胀约 3%。名义收益减去通胀，叫真实收益，它衡量的是钱的购买力有没有真的变多。国库券的真实收益长期接近零，意思是现金大致能守住购买力，却很难让它长大。人民币的现金工具怎么选，见《工具 01》。

债券，是把钱借给政府或企业更长的时间，换来约定的利息。它的收益主要来自利息，其次是价格变化：市场利率下降，已经发行的债券价格会上涨；利率上升，价格会下跌。期限越长，价格对利率越敏感，这种敏感度叫久期，《工具 03》里讲。借给企业的债券，还要承担对方还不上钱的风险。

股票，是成为企业的一部分所有者。你分到的是企业赚的钱，形式是分红，以及没分掉、留在企业里继续增长的那部分盈利；股价还会随市场愿意给这份盈利出多高的价钱而起落。股票的收益可以拆成股息率、盈利增长和估值变化三块，《收益 02》里展开。它的收益最高，代价是经济不好、盈利下滑的时候，跌得也最深。

黄金，是一种不产生现金流的实物资产。它不付利息，也不分红，收益完全来自价格变化。它的价格和真实利率（扣除通胀后的利率）、美元强弱、各国央行的买卖以及市场的避险情绪有关。真实利率越高，持有一块不生息的黄金，放弃的利息就越多，这是黄金最常见的压力来源。它的角色和持有成本，在《工具 06》里讲。

二、一张长期成绩单

把四类资产在美国近百年的表现放在一起。这份数据来自纽约大学 Damodaran 教授整理的年度收益，股票是标普 500 含分红，债券是 10 年期国债，现金是 3 个月国库券，时间是 1928 到 2025 年：

年化收益 最差的一年 亏损的年份 历史上较深的一次下跌
现金（3 个月国库券） 3.4% 2014 年 +0.03% 98 年里 0 年 名义上没有；扣除通胀后长期接近零
债券（10 年期国债） 4.5% 2022 年 −17.8% 98 年里 20 年 2022 年，一只跟踪 20 年以上美国国债的主流 ETF（交易型开放式指数基金）全年跌了 31.4%
股票（标普 500） 10.0% 1931 年 −43.8% 98 年里 26 年 1929 到 1932 年跌了约 86%；2007 到 2009 年跌了 56.8%
黄金 1971 年以来约 9.0% 1981 年 −32.6% 1971 年以来 55 年里 19 年 1980 年代初到 1999 年，前后跌了六成左右

这张表里有几件事值得记住。

收益和风险是捆在一起的。 股票的年化收益是现金的三倍，代价是将近四分之一的年份是亏的，最深的一次跌掉了八成多。现金从没亏过，长期却几乎跑不赢通胀。股票比国库券每年多出来的那约 6.6 个百分点，有一个专门的名字，叫股权风险溢价：投资者愿意忍受股票的颠簸，要求多拿的那一部分回报。它是长期平均的结果，任何一年、甚至任何十年都不一定拿得到，所以才叫「风险」溢价。

债券也会大跌。 很多人把债券当成「不会亏的东西」。2022 年美国通胀快速上升、利率大幅抬高，10 年期国债全年跌了 17.8%，这是近百年里最差的一年；更长期限的国债跌得更多。10 年期国债收益率从 2020 年 8 月的 0.52%，一路升到 2023 年 10 月的 4.98%，这段时间里买长期国债的人，经历了一次股票级别的下跌。

黄金的波动比股票还大。 黄金在 1971 年以后的年化收益不低，但过程很颠簸。按同一份年度数据计算，1971 到 2025 年，黄金年收益的波动率约 27%，同期标普 500 约 17%。世界黄金协会统计，1971 年以来黄金有过五次大的回调，跌幅在四成到将近六成之间，其中 1987 年 11 月到 1999 年 8 月那一次，前后持续了将近十二年。2025 年它又涨了 67%，创下几十年来的最大年度涨幅；到 2026 年 9 月下旬，伦敦金价在每盎司 4261 美元左右，比年初略低。

中国市场的历史短一些，但同样的规律都在。下面是人民币资产的几个参照，股票用沪深 300 价格指数，债券用中债总财富指数（衡量中国债券市场整体表现、含利息再投资的指数），数据按两家指数公司公布的每日收盘值计算：

沪深 300 中债总财富指数
较深的几次下跌 2007 年 10 月到 2008 年 11 月 −72.3%；2015 年 6 月到 2016 年 1 月 −46.7%；2021 年 2 月到 2024 年 9 月 −45.6% 年度最差约 −2.4%（2004 年），其次是 2013 年 −2.1%、2017 年 −1.2%
2022 年 −21.6% +3.4%
2024 年 +14.7% +8.3%
2025 年 +17.7% +0.1%
2026 年前 9 个月 −5.9% +3.0%

人民币资产和美国的数据有两点不同。第一，A 股的大跌更深、更频繁，十几年里有三次跌掉四成以上。第二，国内债券的年度波动小得多，长期以来很少出现像样的亏损年份，在股市下跌的年份里也大多是正收益。

但债券有一点需要特别留意：它未来几年的收益，很大程度上取决于你买入时的收益率。 一只债券持有到期，拿到的大致就是买入时的收益率；利率已经很低的时候，债券能提供的收益也就低了。2026 年 9 月 30 日，中国 10 年期国债收益率是 1.68%。过去几年债券指数靠利率下行带来的那部分价格上涨，不宜简单当成以后的预期。人民币存款和现金工具的收益这几年也降得很低，它们在今天的位置，《收益 03》里讲。

三、按增长和通胀，把经济分成四种天气

每类资产为什么会在不同的年份轮流表现好，有一个很好用的看法，来自对冲基金桥水（Bridgewater）1996 年推出的全天候组合（All Weather）。他们在介绍这套组合的来历时写道，任何投资的价值，主要由经济活动的多少（增长）和它的价格水平（通胀）决定；推动市场的，是这两件事相对于预期的变化。

顺着这个思路，可以问两个问题：经济增长比大家预期的好，还是差？通胀比预期的高，还是低？两两组合，就是四种经济天气。下面这张表是我按这个框架整理的各类资产的大致倾向，括号里是美国历史上的例子：

通胀低于预期 通胀高于预期
增长好于预期 股票通常表现好，企业债也不错 股票涨跌不一，黄金和大宗商品往往受益，长期债券承压
增长差于预期 高等级长期国债往往最好，现金稳定，股票承压（2008 年：股票 −36.6%，10 年期国债 +20.1%） 最难熬的一格：股票和债券都可能下跌，黄金有时托底（1973 到 1974 年：股票 −14.3% 和 −25.9%，黄金 +73.0% 和 +66.2%；2022 年：股票 −18.0%，10 年期国债 −17.8%）

还有一种天气单独值得一提：钱很紧的时候。 1980 年代初美国大幅加息对抗通胀，1981 年短期国库券的收益达到 14%，同年股票下跌 4.7%，黄金下跌 32.6%。桥水的说法是，债券在通缩式的衰退里表现最好，股票在增长强劲时表现最好，现金在银根紧的时候最有吸引力。

这张表要配合两点来读。第一，它说的是倾向，具体到某一年，结果常常和表里不同。第二，它看的是和预期相比的变化。通胀已经很高、但大家早有预期的时候，市场未必会因此下跌；伤人的往往是意外。举个例子，如果市场普遍预期明年通胀是 3%，结果真是 3%，这件事早就反映在债券的利率和股票的价格里了；如果结果是 6%，利率要重新往上调，债券和股票才会一起受到冲击。所以读新闻时，与其问「通胀高不高」，不如问「通胀比大家以为的高还是低」。

我觉得这张表最有用的地方，是它提醒我们：没有一类资产能在四种天气里都表现好，也没有人能提前知道下一年是哪种天气。所以配置的思路，是让组合在每一格里都有能撑住的东西，这样就用不着去猜下一格。

四、每类资产在组合里的岗位

有了上面两节，就可以给每类资产分岗位了。我把这叫作「岗位思维」：评价一类资产，先问它在组合里负责什么，再看它有没有尽到这份职责，最近涨得多不多倒在其次。

资产 岗位 它最怕什么 它的代价
现金 应急、短期要用的钱、下跌时可以动用的余地 通胀和长期的低利率 长期几乎跑不赢通胀
债券 稳定器：在经济受冲击、通胀不高的时候托住组合 通胀上升、利率上升、发债方违约 收益比股票低；通胀冲击下会和股票一起跌
股票 长期增长的来源 经济衰退、盈利下滑、估值收缩 波动大，可能好几年不涨，需要时间
黄金 一份应对通胀、货币和极端风险的保险 真实利率上升、美元走强 没有现金流，可能连续多年下跌

几个岗位之间的关系，值得多说一句。

股票是组合里唯一真正「长大」的部分，其余几类更多是在不同的天气里替它分担。现金和短期债券负责让你不必在低点卖股票，也让你在下跌时有钱按计划买入，这件事在《配置 07》里讲；中长期债券负责在经济下行时托住组合；黄金负责那些债券也托不住的时刻，比如通胀失控或者人们对货币失去信心。

这也解释了为什么不能只用收益高低去评价它们。一份保险在没出事的年份里看起来什么都没做，债券和黄金在股市大涨的年份也一样。用股票的标准要求它们，就会在它们最该发挥作用之前把它们卖掉。

房子是很多家庭最大的一类资产，它的岗位单独放在《配置 05》里讲。趋势跟踪、加密资产这类另类资产，分别见《进阶 04》和《工具 08》。

五、用一个家庭走一遍

把前面几节合起来，用一个虚构的家庭演示一下怎么读这张地图。这个家庭有 100 万金融资产：

持仓 金额 属于哪类 岗位
货币基金和活期 10 万 现金 应急
低风险银行理财 20 万 债券类 稳定器
沪深 300 指数基金 40 万 股票 长期增长
两只偏股混合基金 30 万 股票 长期增长

先按四种天气逐格看：

  • 增长好、通胀低：七成股票会带来不错的收益，这一格没有问题。
  • 增长差、通胀低：股票下跌，能托底的是 20 万理财和 10 万现金。理财多投向短期限的债券，托底的力度有限，组合大致会跟着股票跌掉一部分。
  • 增长好、通胀高：股票涨跌不一，组合里没有黄金或其他在通胀里受益的资产，这一格基本空着。
  • 增长差、通胀高：股票和债券都可能承压，现金是唯一稳定的部分，这一格最薄弱。

读下来，这个家庭的问题比较清楚：「长期增长」岗位上站了 70 万，而且都押在 A 股上；「稳定器」岗位上的资产期限偏短，在经济下行时能提供的缓冲不多；应对通胀的岗位是空的。这不说明它一定要调整，也许这个家庭年轻、收入稳定，愿意承担这样的风险。但岗位图让它第一次看清了自己押的是什么，比例该不该调，就可以带着这张图去《配置 04》里算。

可以怎么做

  1. 给每笔钱贴上岗位：照着下面这张表，把家里的每一笔金融资产填进去。

    持仓 金额 属于哪类资产 在组合里的岗位 它最怕什么
    例：货币基金 10 万 现金 应急金 通胀
    例：沪深 300 指数基金 30 万 股票 长期增长 经济衰退、估值下跌

  2. 做一次四种天气测试：对着第三节那张表，逐格问自己：如果明年是这种天气，我的哪一笔持仓能撑住？如果某一格一样都没有，把它记下来，这是组合目前最大的空白。

  3. 检查岗位有没有重复或空缺：五只股票基金都在「长期增长」岗位上，说明这个岗位人很多，其他岗位可能没人。应急金不够，说明最基础的岗位还空着。

  4. 按岗位评价，别按涨跌评价：每年复盘时，值得问的是「它在该起作用的时候起作用了没有」，今年涨了多少倒在其次。

一个组合里，每样东西都在自己的岗位上，市场换天气的时候，你就不必跟着慌张地换人。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

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