配置 03｜
分散化与相关性：为什么危机时分散会暂时失灵

分散的力量，来自它们不在同一个时候跌。
持有几样，倒在其次。

两类资产，一年的波动都是 20%，各放一半，组合的波动是多少？这里的波动，指收益围绕平均值上下起伏的幅度，通常用年化标准差衡量，数字越大，涨跌越剧烈。

很多人的第一反应是 20%，两个 20% 的平均还是 20%。实际的答案可以是 20% 到 0 之间的任何一个数，取决于一个量：这两类资产的相关性。它们步调完全一致，组合的波动就是 20%；它们互不相干，组合的波动降到 14.1%；它们总是反着走，波动可以降到 0。分散化能降低风险，靠的就是资产之间步调不一致。

分散化有效，但它的效果取决于相关性，而相关性会变。平时看起来各走各的资产，在危机里常常一起下跌；股票和债券这对最常见的搭档，关系也会随着通胀环境从互补变成同向。上一篇讲了现金、债券、股票、黄金各管什么，这一篇讲它们放在一起之后怎样互相托住，什么时候会托不住，以及怎样分得更结实。托住之后比例放多少，是下一篇的事。

一、相关性是什么

相关性描述的是两样东西的步调：一个比平时涨得多的时候，另一个是不是也倾向于比平时涨得多。它用相关系数来衡量，取值在 −1 到 1 之间：

• 接近 1：步调一致。一个好的月份，另一个大概率也好；一个差的月份，另一个也差。
• 接近 0：互不相干。知道一个的表现，对猜另一个几乎没有帮助。
• 接近 −1：步调相反。一个好的时候，另一个往往差。

有三个地方容易理解错。

第一，相关性只管方向和时机，不管幅度。两只基金相关系数是 0.9，可能一只一个月涨 2%，另一只同一个月涨 8%。它们「一起涨」，但涨的幅度可以差很多。

第二，相关系数为 0，意思是互不相干，并不代表一涨一跌。两样资产完全可能同一年都跌，只是这种同跌是碰巧，没有共同的原因把它们绑在一起。

第三，相关系数是在一段时间里算出来的，也和用什么频率算有关。用过去三年的月度收益算，和用过去二十年算，结果可以完全不同。用每天的涨跌算，和用每月、每年的涨跌算，结果也可能不一样，对长期持有的家庭来说，按月或按年算的那个数更有参考价值。它描述的是过去某一段时间，换一段时间就可能换一个数，这一点在后面几节会变得很重要。

二、分散的算术：为什么组合的波动会小于平均

1952 年，美国经济学家 Harry Markowitz 在《投资组合选择》那篇论文里，把这件事写成了一道算术。一个组合的波动，除了取决于每一部分自己的波动和权重，还取决于每两部分之间的相关性。只要相关系数小于 1，组合的波动就会小于各部分波动的加权平均，差出来的那一块，就是分散带来的好处。

回到开头那个例子，两类资产的波动都是 20%，各放一半：

两类资产的预期收益没变，只是换了一种步调组合在一起，波动就可以降下来一截。这是投资里少有的、不用多承担风险就能得到的改善。

现实中的组合没有这么对称。以常见的六成股票、四成债券为例，假设股票的年波动是 20%，债券是 5%，两者的相关系数在 −0.3 到 0.5 之间变化，组合的波动大约在 11.6% 到 13.1% 之间。相关性依然有影响，但没有前面那张表那么大，因为债券的波动本来就小。

同一个算例里还藏着一个更值得注意的数：相关系数为 0 时，这个六四开的组合，大约 97% 的波动来自股票；相关系数为 0.5 时，也有 91%。我把这叫作「金额上六四开，风险上一边倒」。只看金额，会以为风险被股票和债券平分了；按风险看，组合的起落几乎全由股票决定。这也是为什么股债比例是整个配置里最要紧的那个数，《配置 04》专门讲怎么定。

同样的道理也说明，相关性只决定方向，托底的力度还要看幅度。2008 年，美国股票跌了 36.6%，10 年期国债涨了 20.1%，算得上一次教科书式的互补。按六四开简单计算，组合这一年仍然跌了约 13.9%：债券的涨幅抵掉了股票跌幅的一部分，但只靠四成仓位，抵不掉全部。负相关能让组合跌得少一些，它很少能让组合不跌。

分散在一类资产内部也在发生。持有一只股票，要承担这家公司自己的全部消息；持有几百只，公司各自的好消息和坏消息大多彼此抵消，剩下的主要是整个市场一起涨跌的部分。这部分靠在股票内部多买几只是消不掉的，要靠配置其他类别的资产。

三、危机里，风险资产会一起跌

平时算出来的相关系数，到了危机里常常不再适用。2001 年发表在《金融学期刊》上的一项研究，分析了几个主要国家股市之间的相关性。研究者发现，相关性在熊市里会明显上升，在牛市里不会；让相关性上升的主要是市场下跌这个方向，单纯的波动变大并没有同样的效果。各国股市一起上涨的时候各走各的，一起下跌的时候却抱得更紧。

这背后有几个原因：

• 共同的原因压过了各自的原因。 平时，每家公司、每个市场都有自己的消息；危机里，所有人担心的是同一件事，比如经济会不会衰退、金融体系会不会出问题，这一件事决定了几乎所有风险资产的价格。
• 被迫卖出。 用了杠杆的投资者被要求追加保证金，基金遇到大额赎回，手里能卖的东西都得卖。这时被卖出的，从出问题的那个资产，扩大到一切还能变现的东西。
• 大家同时降低风险。 很多机构按相似的风控规则运作，波动一上升，就会一起减仓。

国际清算银行（BIS，各国央行之间的合作组织）分析过 2020 年 3 月的市场。在几次恐慌性下跌里，本该是避风港的政府债券，也出现了罕见的抛售。原因是一些借钱去赚取微小利差的投资者，在保证金压力下被迫卖出国债。

2008 年是一个更完整的例子。按纽约大学 Damodaran 教授整理的美国年度数据，那一年标普 500 跌了 36.6%，Baa 级企业债（穆迪评级里投资级中较低的一档）跌了 3.4%，美国房价跌了 12.0%，几乎所有风险资产一起下跌。托住组合的，是 10 年期国债和短期国库券，前者全年涨了 20.1%，后者也有 1.4% 的正收益。

所以对分散的期待可以放得实际一些：它在平时降低的是日常的颠簸；到了危机里，能托住你的，只有那些和危机本身方向相反的资产。2008 年那一次，是高等级国债。

四、股票和债券的关系会变号

股债搭配之所以流行，是因为过去二十多年里，股票和国债大多数时候是一涨一跌：经济不好时股票下跌，利率随之下降，国债价格上涨。用 Damodaran 整理的美国年度数据计算，2000 到 2021 年，标普 500 和 10 年期国债年度收益的相关系数是 −0.65。

把时间拉长，这种关系并不固定。同一份数据里，1966 到 1999 年的相关系数是 +0.36，1928 到 2025 年整体看几乎为零。美国股票和 10 年期国债在同一年都下跌的年份有这几个：

2022 年是这份近百年数据里，10 年期国债表现最差的一年。股票和国债一起大跌，持有股债组合的人在同一年里两头受损。

AQR（一家美国量化资产管理公司）2023 年发表的一项研究，解释了这种变化。他们发现，股债相关性的正负，取决于增长和通胀两类「意外」哪一类更大、两者之间又是什么关系，和通胀本身是高是低关系不大：

• 增长的消息主导市场时，股债更容易一涨一跌。经济比预期差，股票下跌，利率下降，债券上涨，分散的效果好。
• 通胀的消息主导市场时，股债更容易一起涨跌。通胀比预期高，利率上升，股票的估值和债券的价格同时被压低。

他们的模型能解释美国股债相关性长期变化的七成左右。按他们的估算，如果股债相关系数从 −0.5 升到 +0.5，一个六四开组合的波动会上升大约两成。他们还指出，20 世纪大部分时间里，股债的平均相关性其实是正的，21 世纪头二十年的负相关，放在更长的历史里反倒少见。

中国这边的经历又不一样。2022 年美国股债一起大跌，同一年沪深 300 跌了 21.6%，中债总财富指数却涨了 3.4%。那一年国内通胀不高，市场主要担心的是增长，国内债券照样托住了股票。中国股债同一年下跌的情况也有，比如 2013 年，沪深 300 跌了 7.7%，中债总财富指数跌了 2.1%；更多的年份里，两者至少有一个是涨的。

这给我的启发是，股债能不能互补，要看当时让市场担心的是增长还是通胀。过去二十年的经验很宝贵，但不宜把它当成一条永远成立的规律。应对通胀带来的冲击，还需要别的资产来补位，下一节会讲到。

五、分得更结实：按驱动来源来分

知道了相关性会变，我仍然觉得分散值得做，只是要换一个期待。分散提供的是长期平均意义上的保护：在大多数年份里，它让组合的起伏比单押一类资产小；在少数极端的时刻，它的效果会打折扣。把它当成每一次都能兑现的保险，就容易失望；当成一个长期更平稳的安排，它一直在起作用。

在这个前提下，可以把分散做得更结实一些。第一步是分清两种分散：

• 数量分散：持有的产品多。五只偏股基金、十几只股票，看上去很分散。
• 来源分散：收益来自不同的驱动因素。

五只都主要买 A 股的偏股基金，驱动它们的几乎是同一件事：中国上市公司的盈利和市场情绪。数量是五，来源是一。我一开始也以为，持有的基金越多，组合就越分散。后来看了不少基金的月度数据才发现，很多名字不同、经理不同、风格标签也不同的偏股基金，放在一起看，涨跌的月份几乎是同一批，大跌的月份更是一起跌。分散程度要看它们背后押的是不是同一件事。「持有很多只、其实只押了一样」，是家庭组合里非常常见的情况。

更有用的做法，是给每一笔持仓标出它主要受什么驱动：

来源分散之后，还可以留意几类在压力时期比较靠得住的东西：

• 现金和短期国债：名义价值基本不跌，是不需要在低点卖出的那部分钱。家庭的应急金放在这里，《账本 02》讲了放多少。
• 高信用等级的中长期国债：在经济增长受冲击、通胀又不高的危机里，通常是最好的缓冲；在通胀冲击里会失灵。久期和利率风险在《工具 03》里讲。
• 黄金：在一些通胀和信用危机里表现好，但它自己的波动也不小，也有过长达多年的下跌。它在组合里的角色，见《工具 06》。
• 不同币种的资产：人民币资产和美元资产受不同的经济周期和政策驱动，见《全球 01》。
• 会随市场趋势调整仓位的策略：比如趋势跟踪，它在一些持续下跌的年份表现较好，也有长期平淡的年份，见《进阶 04》。

这些都没有一样能在所有危机里托住组合，这正是要把它们分开来放的原因。

可以怎么做

1. 给持仓标驱动来源：把每一笔持仓写在一行，旁边标出上面那张表里它最主要的一两个驱动因素。数一数，你的钱实际押在几个来源上。
2. 自己算一次相关系数：在基金 App 或基金公司官网，把两只基金过去 36 个月的月末净值抄进表格。第三列算月收益：本月净值 ÷ 上月净值 − 1。然后在 Excel 或 WPS 里输入 =CORREL(收益列1, 收益列2)，得到的就是两者的相关系数。高于 0.8 的两只，基本可以当成一只看；0.5 到 0.8 之间，分散有效果，但有限；低于 0.5，分散才算帮得上忙。这几条线是常用的粗略参考，样本只有 36 个月，算出来的数会有误差，看大致的区间就好。
3. 看它们在难熬的月份里怎么走：把上面那张表里跌得最多的几个月挑出来，看另一只同期是涨是跌。平时的相关系数之外，最难的月份里会不会同跌，是你实际会遇到的体验。
4. 做一次「两种危机」的回看：分别想象一次增长冲击（股市大跌、利率下行）和一次通胀冲击（股市和债券都跌），估算你的组合在两种情形下各会怎样。如果两种情形下所有持仓都会跌，分散主要停留在数量上。
5. 保留一块不需要在低点卖出的钱：分散失灵的时刻，往往也是急用钱的时刻。先把应急金放在现金类资产里，其余部分才有资格去追求长期收益。

参考

• Markowitz（1952），The Journal of Finance：Portfolio Selection
• Longin、Solnik（2001），The Journal of Finance：Extreme Correlation of International Equity Markets
• Schrimpf、Shin、Sushko（2020），BIS Bulletin No 2：Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis
• Damodaran（2026），NYU Stern：Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928-2025
• Brixton、Brooks、Hecht、Ilmanen、Maloney、McQuinn（2023），Journal of Portfolio Management：A Changing Stock-Bond Correlation: Drivers and Implications
• 中证指数有限公司：沪深 300 指数简介与历史行情
• 中央国债登记结算有限责任公司：中债-总财富指数