配置 01｜
资产配置为什么排在选股前面：组合波动主要来自大类比例

决定账户起伏的，多半是股票占了几成。
决定你和别人差多少的，才轮到具体买了哪一只。

设想两个人，同一年年初手里各有 100 万。第一个人花了很多个周末研究公司，挑了五只最有把握的股票，放进去 30 万，其余放在存款和债券基金里。第二个人没怎么研究，买了一只跟踪沪深 300 的指数基金，放进去 80 万。这一年股市跌了 20%，年底谁的账户跌得更多？

几乎可以肯定是第二个人。他的 80 万跟着指数跌 20%，账户少了 16 万。第一个人就算选股失手，五只股票比指数多跌 10 个百分点，30 万跌掉三成，账户也只少了 9 万。决定两人这一年账户起伏的，主要是放了几成在股票里，挑了哪几只排在后面。资产配置研究里最有名的结论说的就是这件事：一个分散的组合，它的起伏主要由大类比例决定。 这句话常被说成「资产配置决定了 90% 的收益」，可是「决定起伏」和「决定收益高低」是两回事，把它们分开，才看得清配置管的到底是什么。

这是「资产配置」系列的第一篇，也是整个系列的起点。这一篇先把那项研究讲清楚：它发现了什么、常被误读成什么，以及读对之后，为什么配置依然排在选股前面。后面六篇会顺着一个决策顺序往下走，从每类资产各管什么，一直讲到比例怎么定、怎么维护，第六节有整个系列的地图。

一、那个「90%」出自一项养老金研究

1986 年，三位研究者 Brinson、Hood 和 Beebower 在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal，由特许金融分析师协会/CFA Institute 主办的投资研究期刊）上发表了一篇论文，分析了美国 91 个大型企业养老金计划在 1974 到 1983 年这 40 个季度里的收益。企业养老金计划是公司为员工攒退休金的大型资金池，通常同时持有股票、债券和现金，由专业团队或外部基金经理管理，很适合用来观察「配置」和「挑选」各自起了多大作用。

他们把每个计划的收益拆成了三块：

• 配置政策：按这个计划长期的大类比例，每类资产都买对应的指数，能拿到的收益。比如一个计划长期是 50% 股票、40% 债券、10% 现金，就用这个比例去乘股票指数、债券指数和短期国债的收益。
• 择时：临时把某类资产调高或调低，偏离长期比例带来的收益。
• 选券：在每类资产内部挑具体的股票和债券，比对应的指数多赚或少赚的部分。

结果有两个。第一个是那个著名的数字：配置政策的收益，平均能解释实际收益 93.6% 的变动，解释力最低的计划也有 75.5%，最高到 98.6%。第二个常被略过：这 91 个计划十年里的平均年化收益是 9.01%，而按各自长期比例买指数的收益是 10.11%。择时平均每年让它们少赚 0.66 个百分点，选券又少赚 0.36 个百分点，主动管理合起来平均每年拖累了 1.1 个百分点。

「解释了 93.6% 的变动」是一个统计说法，用的指标叫 R²（R-squared，决定系数，衡量一条收益曲线的起伏，有多大比例能被另一条曲线说明）。直观地看，把一个计划每个季度的实际收益，和「按它的长期比例买指数」的收益画在同一张图上，两条线的起落几乎重合：指数组合这个季度涨，它基本也涨；指数组合跌，它基本也跌。

这里要留意研究问的是什么。它问的是「这个组合随时间的起伏，有多少跟着它的配置走」，没有问「这个组合最后赚得多还是少，有多少是配置决定的」。

二、它回答的是起伏，常被读成收益高低

十四年后，Ibbotson 和 Kaplan 在同一本期刊上发表了一篇论文，标题本身就是一个问题：资产配置政策解释了 40%、90% 还是 100% 的表现？他们指出，这场争论的根源是大家问的其实是三个不同的问题。他们用 94 只美国平衡型基金（同时持有股票和债券的基金）1988 到 1998 年的月度收益，和 58 个养老金计划 1993 到 1997 年的季度收益，把三个问题分别回答了一遍：

Brinson 他们回答的只是第一个问题。「配置决定 90% 的收益」这句话，是把第一个问题的答案安到了第三个问题头上。

第二个问题的答案很值得看。平均只有约 40% 的差距来自配置不同，养老金样本是 35%，剩下的来自择时、在一类资产里偏向哪种风格、选券和费用。Vanguard（先锋领航，美国最大的指数基金公司之一）2017 年把同样的方法用在五个市场的平衡型基金上。1990 年到 2015 年 9 月，美国 709 只平衡型基金的起伏，中位数有 91.1% 跟着各自的配置走；而基金之间的收益差距，只有 22.7% 能用配置解释。加拿大、英国、澳大利亚和日本也是同一个格局：起伏的八到九成跟着配置，收益差距能用配置解释的，只有两成多到将近五成。

第三个问题的答案有点出人意料。平均而言，配置本身给出的收益，约等于甚至略高于基金实际拿到的收益：平衡型基金平均是 104%，养老金是 99%。这些由专业人士管理的组合，扣掉择时、选券和各种费用之后，平均没能在配置给的收益之上再多赚出什么。

用一个虚构的例子更容易看清这两件事的区别。两只基金都按六成股票、四成债券配置，一只买指数，另一只由基金经理挑股票。每个月，两只基金几乎同涨同跌，涨跌的方向和大致幅度都由那六成股票决定，这是「起伏」。可是十年下来，如果挑股票的那只每年平均多赚或少赚 1 个百分点，最后的结果会差出一成多，这是「差距」。前者几乎全由配置决定，后者主要由选择决定。

所以我会把这两件事分开记：起伏归配置，差距归选择。 你的账户什么时候涨、什么时候跌、一次大跌能跌多深，主要看比例；你和另一个同样比例的人最后差多少，才轮到具体买了什么。而这个差距，平均来看并不偏向花力气去挑的那一方。

三、九成起伏里的大头，是「有没有在市场里」

Ibbotson 和 Kaplan 还做了一个检验：不用每只基金自己的配置基准，所有基金统一拿标普 500 指数（美国 500 家大公司的股票指数）去比。平均的 R² 依然有 75.2%。他们的结论是，时间上的高度同步，主要来自这些基金都参与了资本市场，和各自具体选了哪种比例关系没那么大。

也就是说，93.6% 背后藏着一个对比对象：一个什么风险资产都不买、全放现金的组合。和它相比，「持有股票和债券」这个决定，当然能解释几乎所有的起伏。所以拉开组合面貌的第一个决定，是风险资产占多少。股票是三成还是八成，一次大跌里的体验天差地别；股票是 60% 还是 55%，差别就小得多，不值得为此纠结很久。

还有一个前提容易被忽略。这些研究的对象，都是高度分散的养老金和平衡型基金，每类资产内部持有几百上千只证券，个别证券的消息在组合里彼此抵消了。一个只持有三五只股票的人，账户起伏里会有很大一块来自这几家公司自己的消息，选股对他账户起伏的影响，远远不止一成。

这恰好是不少个人投资者的情况。不少家庭花很多时间讨论买哪只股票、哪只基金，却很少有人能一口说出自己家的钱有几成放在会大幅波动的资产里。对这样的组合来说，研究结论要先加一个前提才成立：先定比例，再在每类资产内部充分分散。 做到了后一半，前一半的比例才会成为起伏的主角。

四、读对之后，配置为什么还排在前面

把误读去掉，配置依然该排在选股前面，我的理由有三个。

第一，风险是配置定的，而风险决定了你能不能拿得住。 一个组合能带来长期收益，前提是你在它跌得最深的时候没有卖掉。股票占八成的组合，在一次大熊市里可能少掉三四成；股票占三成的组合，同样的行情里可能只少一成左右。哪一种能让你在最难的时候不动，比明年哪只股票涨得多要紧得多。人为什么容易在下跌里卖掉，《行为 01》专门讲。

第二，长期收益的大头，也来自资产类别本身。 上面三项研究都指向同一个方向：扣掉成本之后，主动的择时和挑选平均没有多赚。Vanguard 那项研究还统计了一个数：1990 年到 2015 年，美国主动管理的平衡型基金里，只有 4% 在统计上显著跑赢了自己的配置基准。选择能让你和别人不一样，但平均来看很难让你更好。主动基金跑赢指数的比例，在美国和中国差别很大，《行为 04》把两边的数据分开讲了。

第三，配置是你自己能控制的。 明年股市涨还是跌、哪家公司会跑赢，很难提前知道；股票放几成、债券放几成、留多少现金，却完全由你决定，也可以写下来照着执行。把力气放在能控制的事情上，本身就是一种很实际的安心。

现代组合理论从一开始就是这个思路。1952 年，Harry Markowitz 在《金融学期刊》（The Journal of Finance）上发表了《投资组合选择》，提出评价一项投资，要看它放进组合以后，整个组合的收益和波动会变成什么样，单看它自己好不好是不够的。他和另外两位学者因为金融经济学理论上的开创性工作，获得了 1990 年的诺贝尔经济学奖。组合的波动为什么会比各部分波动的平均更小，放在《配置 03》里讲。

我自己的体感是，把问题从「买什么」换成「先放多少」以后，很多纠结会自己消失。比例想清楚了，买哪一只就从一个关乎成败的决定，变成了一个关乎成本和方便的选择。

五、按这个顺序做决定

把上面的讨论落到行动上，我会建议按这个顺序做投资决定，越靠前的越值得多花时间：

很多人的时间分配正好反过来：第 4 步花掉大部分精力，第 1 步从没认真想过。把顺序倒过来，花的时间可能更少，心里反而更有底。

房子是一个特别的例子。对多数中国家庭来说，买房那一刻就做了这辈子最大的一次配置决定，只是很少有人把它和金融资产放在一张表上看。这件事单独放在第 5 篇。

六、这个系列怎么读

「资产配置」系列一共七篇，顺着上面的决策顺序展开：

1. 资产配置为什么排在选股前面：组合波动主要来自大类比例（本篇）
2. 大类资产地图：现金、债券、股票、黄金各管什么：每类资产的收益从哪来、怕什么、在哪种经济环境里表现好。
3. 分散化与相关性：为什么危机时分散会暂时失灵：分散靠的是什么，它在什么时候会让人失望。
4. 股债比例怎么定：年龄、收入稳定性和风险承受力：把决策顺序里第 1 步那个数定下来。
5. 房产在家庭配置里怎么算：自住、投资与流动性：多数中国家庭最大的一笔资产，怎样放进这张图里。
6. A 股、港股、美股的结构差异：哪个市场更适合买指数：同样是买指数，在不同市场里效果为什么不同。
7. 再平衡：定期还是按阈值，怎样低成本执行：比例定下来以后，怎样让它一直保持在那个比例。

每类资产具体用什么工具持有，比如债券基金、黄金、ETF（交易型开放式指数基金），在「大类资产与工具」系列里讲，从《工具 01》开始。

可以怎么做

1. 给家里的金融资产做一次比例体检：把所有金融资产列出来，归成四堆：现金类（活期、货币基金）、稳健类（定期存款、大额存单、国债、债券基金、大部分低风险银行理财）、股票类（股票、股票基金、偏股混合基金）、其他（黄金等）。混合基金翻一下最近一期季报，按里面的股票仓位拆开记；银行理财看说明书里的投资范围，《工具 02》讲了怎么看。
2. 算出那个最重要的数：股票类金额 ÷ 金融资产总额。这就是你组合起伏的主要来源，把它写下来。
3. 做一个一分钟估算：用这个比例乘以 30%，大致就是股市下跌三成时，你的金融资产会跌多少。比如股票类占 60%，估算下来就是 18%，放在 100 万上是 18 万。先看看这个数自己能不能接受，《配置 04》会把它变成一个完整的测试。
4. 看一眼股票类内部：如果这部分集中在少数几只个股上，它的起伏会远远大于上面的估算。先考虑用指数基金或更多只股票把它分散开，再谈比例。
5. 重排时间：下一次想研究买哪一只之前，先确认第 1 步那个比例是你认真想过、愿意长期执行的。

选对一只股票能让人高兴一阵子，定对一个比例，能让你在市场最难的那几年，依然拿得住、过得安心。

参考

• Brinson、Hood、Beebower（1986），Financial Analysts Journal：Determinants of Portfolio Performance
• Ibbotson、Kaplan（2000），Financial Analysts Journal：Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?
• Scott、Balsamo、McShane、Tasopoulos（2017），Vanguard Research：The global case for strategic asset allocation and an examination of home bias
• Markowitz（1952），The Journal of Finance：Portfolio Selection
• NobelPrize.org：The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990