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工具 08｜
加密资产：波动、相关性与仓位上限

大类资产与工具BY JIANING2026.10.0110 MIN READ
CONTENTS · 08
  1. 一、波动：一年上下动四五成是常态
  2. 二、相关性：从各走各的，到常常一起跌
  3. 三、仓位上限：先定能亏多少，再倒推放多少
  4. 四、比特币财库公司：溢价从哪里来，又怎样消失
  5. 五、在中国大陆：一条明确的法律边界
  6. 一点边界
  7. 可以怎么做
  8. 参考

比特币一年上下动四五成是常态，十年里三次跌掉一半以上；这几年它和美股越来越同步，分散的作用打了折扣。想配的人，先按最坏情况算出能亏多少，再倒推放多少。借比特币讲故事的上市公司，多了一层溢价会消失的风险。在中国大陆，虚拟货币相关业务属于非法金融活动，投资行为可能得不到法律保护。

一样东西能涨十倍，
它往往也能在一年里跌掉八成。

先算一笔账。假设 2025 年 10 月初，有人拿出 10 万元，一半跟着标普 500 指数，一半买了比特币，而且恰好买在比特币 10 月 5 日 124,720 美元的高点。到 2026 年 6 月 30 日，标普 500 那一半涨了 11.7%，变成约 5.6 万元；比特币跌到 58,586 美元，那一半只剩约 2.3 万元。合起来，10 万元变成了约 7.9 万元。到 9 月 30 日，比特币回到 83,483 美元左右，仍比高点低三成多。

这样的起落在比特币身上并不罕见。一年涨一倍以上、一年跌掉一半以上，在它的历史上都出现过好几次。我的看法是，对一个家庭来说，加密资产最多只适合占一小块即使亏完也不影响生活的仓位，很多家庭把它定为零也完全合理。决定放多少，要从最坏的情况倒推；通过上市公司股票间接持有，要多看一层公司结构的风险；身在中国大陆，还要先弄清楚一条明确的法律边界。

上一篇讲了红利 ETF（交易型开放式指数基金）和备兑期权 ETF，用一部分上涨换一份平稳的现金。这一篇讲的东西几乎相反：一类自身不产生任何现金流、波动极大的资产。它是「大类资产与工具」系列的最后一篇，重点讲讲面对这样一种资产，怎样看清它的风险，又怎样给它定一个自己拿得住的位置。

一、波动：一年上下动四五成是常态

波动率衡量的是价格每天、每年起伏的幅度，数字越大，一年里可能出现的涨跌就越大。用美联储圣路易斯分行数据库（FRED）里 Coinbase 交易所的比特币每日价格计算，2023 年初到 2026 年 9 月，比特币的年化波动率约 46%，同期标普 500 约 15%；更早的 2017 到 2019 年，比特币的年化波动率在 80% 以上。

波动率还只是平均的摆幅。更能说明问题的，是它从高点跌下来的深度，也就是最大回撤：

高点 低点 跌幅 回到前高用了多久
2017 年 12 月 16 日，19,650 美元 2018 年 12 月 15 日，3,183 美元 −83.8% 到 2020 年 11 月底，约三年
2021 年 11 月 8 日，67,510 美元 2022 年 11 月 21 日，15,756 美元 −76.7% 到 2024 年 3 月初，约两年四个月
2025 年 10 月 5 日，124,720 美元 2026 年 6 月 30 日，58,586 美元 −53.0% 截至 2026 年 9 月底仍低三成多

三次回撤，从高点跌到低点都只用了一年左右。一个人如果在高点附近买入，要先经历一次跌掉一半甚至八成的下跌，再等两三年才能回本。这段时间里还能不能拿住，比当初看对方向更难。

比特币本身不产生现金流，没有利息、分红或利润可以折算成价值，它的价格完全取决于未来有多少人愿意持有、愿意出多少钱。这一点和《工具 06》讲的黄金相同，但比特币的历史短得多，持有者的结构也变得快得多，所以价格的摆幅大得多。2024 年 1 月 10 日，美国证监会批准了一批现货比特币 ETF 上市交易，时任主席 Gensler 在声明里特意写明，批准的是这些产品的上市交易，并没有批准或认可比特币本身，并把比特币称为一种投机性强、波动大的资产。

二、相关性：从各走各的，到常常一起跌

相关系数描述两样资产的涨跌是否同步，在 −1 到 1 之间：越接近 1，越常同涨同跌；接近 0，各走各的。它决定了一样资产能不能帮组合分散风险，《配置 03》讲过。

早年比特币的一个卖点，就是它和股市几乎不相关。这个特点这几年明显变了。用 FRED 的比特币价格、标普 500 和纳斯达克综合指数的每周收益计算：

时期 比特币和标普 500 比特币和纳斯达克
2017 到 2019 年 0.05 0.05
2022 年 0.43 0.41
2025 年到 2026 年 9 月 0.31 0.39

国际货币基金组织 2022 年的一份金融稳定研究也发现，新冠疫情之后，加密资产和股票市场的联系越来越紧，比特币价格的波动对美国和新兴市场股市的外溢明显增加。一个直观的原因是，持有比特币的人和持有科技股的人，越来越多是同一批人，他们的风险偏好一变，两边会一起买、一起卖。现货 ETF 上市之后，比特币和股票更常出现在同一个证券账户里。

这张表要和开头那组数字放在一起读。相关系数为正，说明比特币常跟着美股同方向走，2022 年两者一起大跌就是这样；但它并不保证比特币只跌得和股票一样多，2025 年 10 月以后，美股在涨，比特币自己跌掉了一半。所以对一个以股票为主的组合，比特币在危机里很难起到托底的作用，反而可能加深下跌；在平常的年份，它又会因为自己的原因大起大落。指望它来分散风险，这两头都靠不住。

还有一件事值得记住。《收益 05》讲过，比特币现货 ETF 是投资者收益缺口最大的一类产品，大量资金往往在大涨之后才进场。波动越大，人越容易在高处加仓、在低处离场。

三、仓位上限：先定能亏多少，再倒推放多少

对这样一种资产，我会建议从下跌倒推仓位，有两种算法可以互相核对。

第一种，回撤预算。 假设比特币从你买入后跌掉 80%，历史上发生过两次接近这个幅度的下跌。再写下你能接受这一块给金融资产带来的最大亏损：

加密资产仓位上限 ≈ 能接受的亏损（占总金融资产的比例）÷ 80%

一个有 100 万元金融资产的家庭，如果能接受的最大亏损是 2 万元，也就是 2%，上限就是 2% ÷ 80% = 2.5%，约 2.5 万元。如果这 2 万元亏掉会影响孩子的学费或家里的应急金，上限就应该更低，或者干脆不配。

第二种，风险预算。 贝莱德投资研究院 2024 年 12 月的一份研究，用比特币对组合整体波动的贡献来定仓位。在一个股票 60%、债券 40% 的组合里，放 1% 的比特币，大约占组合总风险的 2%；放 2%，占约 5%，和单独持有一只美股最大的七家科技公司之一差不多；放到 4%，比特币就会占到组合总风险的 14%。他们的结论是，1% 到 2% 是一个合理的范围，前提是投资者相信比特币会被更广泛地采用，并且承受得了价格的快速暴跌。贝莱德自己也发行比特币 ETF，读这个结论时可以把这一点放在心里，但它的算法本身是通用的：波动越大的资产，越小的比例就足以主导组合的起伏。

两种算法得到的数字都不大，这正是它们想说明的事。

定好上限之后，还要写下涨多了怎么办。比特币涨三倍，2% 的仓位会变成 6% 左右，风险贡献也随之翻几倍。可以事先定一条规则：比例超过目标的 1.5 倍，就卖回到目标。再平衡的做法见《配置 07》，写成规则的方法见《行为 05》。

四、比特币财库公司：溢价从哪里来，又怎样消失

除了直接持币和买现货 ETF，还有一种更间接的方式：买一家主要资产是加密货币的上市公司的股票。指数公司 MSCI 把加密资产占总资产 50% 及以上的公司，称作数字资产财库公司。其中规模最大的是美国上市公司 Strategy，截至 2026 年 8 月 23 日持有 840,447 枚比特币，约占比特币总量的 4%。

看这类公司，先要认识一个指标：mNAV（market net asset value，市值与所持加密资产价值之比），用公司的市值除以它持有的加密资产的市值；Strategy 在自己的材料里还会把债务和优先股考虑进去，口径和这个简化算法略有不同。mNAV 等于 2，说明市场愿意花 2 美元，去买公司账上 1 美元的比特币；低于 1，说明股价已经比账上的比特币还便宜。

这类公司的模式，高度依赖 mNAV 大于 1。股价有溢价的时候，公司增发新股，每卖出 1 美元的股票，只稀释掉不到 1 美元的比特币，用募来的钱买更多比特币，每股对应的比特币反而变多，这又成为维持溢价的理由。我把这种状态叫作溢价依赖：生意能不能转下去，取决于市场是否一直愿意付这份溢价。

溢价消失以后会发生什么，公司自己的文件写得很清楚：

  • 2025 年 12 月，Strategy 提交给美国证监会的投资者材料里，mNAV 约 1.2 倍，公司列出的美元储备筹资方式是：mNAV 高于 1 时增发普通股，低于 1 时卖出比特币。
  • 2026 年 7 月，公司的季度报告写明，支付优先股股息和债务利息，主要依靠股权和债权融资市场，也可能按董事会授权出售比特币；二季度卖出约 1,395 枚比特币，7 月 1 日到 24 日又以均价约 60,773 美元卖出约 2,225 枚。
  • 2026 年 8 月，公司的投资者简报显示，mNAV 约 1.01 倍，过去一年股价回报 −65%，一年的历史波动率 76%。简报里专门写了一段结构说明：普通股排在全部债务和优先股之后，和现货比特币 ETF 的性质不同，股东对具体的比特币没有直接的权利。

这家公司本身还在经营，这里只是用它的公开文件说明这一类结构的风险。路透社 2025 年 11 月的报道统计，当时至少有 15 家比特币财库公司的股价低于所持资产的价值；报道引用渣打银行分析师的数据，这类公司合计持有约 4% 的比特币。指数规则也在变：2026 年 1 月，MSCI 决定暂不把这类公司剔出全球指数，但冻结了它们的股数上调和新纳入，并准备对「非经营性公司」开展更大范围的审议。

把这些放在一起，财库公司的股票比直接持币多出好几层风险：溢价可能消失，股东会被增发稀释，债务和优先股排在前面，币价大跌时公司可能被迫卖币，指数调整还可能带来被动卖盘。买这类股票，等于在比特币的波动之上，又叠加了一层公司财务结构的波动。

五、在中国大陆：一条明确的法律边界

2026 年 2 月 6 日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42 号），同时废止了 2021 年的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237 号）。和普通家庭关系最大的是这几条：

  1. 法律地位。 比特币、以太币、泰达币等虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。
  2. 业务活动的性质。 在境内开展法定货币与虚拟货币兑换、虚拟货币之间的兑换、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资，以及虚拟货币相关金融产品交易等业务，属于非法金融活动，一律严格禁止。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
  3. 金融机构。 金融机构，包括非银行支付机构，不得为虚拟货币相关业务提供开户、资金划转和清算结算等服务，不得发行和销售虚拟货币相关金融产品。
  4. 投资者自己的后果。 第十九条写明，任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。明知或应知境外主体非法向境内提供服务、仍为其提供协助的，也要依法追究责任。

稳定币也在这个框架里。2025 年 11 月 28 日人民银行召开的打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议明确，稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求；42 号文还规定，未经相关部门同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。

对一个在中国大陆生活的家庭，这些规定意味着：相关交易出了纠纷、平台跑路或者账户被冻结，很可能得不到法律保护，损失要自己承担。个人的便利化购汇额度，按规定也不能用于境外证券投资等尚未开放的资本项目，合规的出境投资通道见《全球 02》。在税务信息方面，各国税务机关之间交换加密资产信息的新框架正在落地，见《传承 01》。

一点边界

这篇讲的是机制和规则，没有讨论任何具体的币种和平台，也不涉及在境内参与相关交易的方法。42 号文把打击以虚拟货币、现实世界资产代币化为噱头的诈骗、传销、非法集资等列为重点。凡是承诺保证收益、要求拉人加入、或者提供几倍甚至几十倍杠杆的「加密理财」，都值得直接远离；杠杆会怎样把一次正常的下跌变成出局，见《财富观 04》。

未来几年要用的钱、应急金和借来的钱，都不适合放进这类资产。临近退休、收入不稳定或者家里负担重的人，把这块仓位定为零，也是一个完整、合理的选择。

可以怎么做

  1. 先弄清自己适用的规则。 身在中国大陆的，先把上一节的几条读清楚，想明白「相关交易得不到法律保护、损失自担」对自己意味着什么。
  2. 用回撤预算算出上限。 写下能接受的最大亏损占总金融资产的比例，除以 80%，得到最多能放的比例。
  3. 用风险预算核对一遍。 如果算出来超过总资产的 2%，可以再想想，这一小块会不会主导整个组合的起伏。
  4. 写下再平衡规则。 比如比例超过目标的 1.5 倍就卖回目标，跌下来时最多补回目标、不额外加码，写进自己的投资政策书。
  5. 分清持有方式的结构。 直接持币要自己承担保管和平台风险；现货 ETF 持有的是基金份额；财库公司的股票，还要看它的 mNAV、债务、优先股和增发计划。
  6. 远离任何保证收益、拉人头或带杠杆的产品。

如果你是在去年秋天的高点附近买入的，现在还在亏损，可以先别急着做决定。把这笔钱占总资产的比例算出来：如果它本来就小到亏完也不影响生活，你就还有从容的时间慢慢想；如果它大到让你睡不着，那么把它调回一个让自己安心的比例，本身就是一个好决定。

参考

不构成投资建议

J·N 加宁

PART 08 / 08

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